Rapport trimestriel Q1 2025 : Pesanteur

Tous les fonds essentiels ont souffert des turbulences provoquées par la bataille tarifaire lancée depuis les États-Unis. Les menaces proférées par le président Trump ne se sont toutefois pas limitées aux tarifs douaniers. La guerre en Ukraine, l’Iran, le Groenland, la Chine et tout ce qui tourne autour de la durabilité ont également été la cible de ses critiques. Il a été grandement aidé dans cette tâche par le vice-président Vance, qui a donné un élan supplémentaire à la politique de Trump et a pris l’Europe pour cible. L’optimisme entourant le président élu s’est rapidement transformé en méfiance envers l’avenir, tant parmi les consommateurs que les entreprises, ce qui n’a pas aidé les marchés.

On pourrait presque oublier que malgré un mois de mars difficile, les principaux indices boursiers européens ont terminé le premier trimestre avec des bénéfices comfortables, principalement grâce à un marché allemand solide. La suppression du « Schuldenbremse », un frein aux dépenses publiques, a fait grimper en flèche les actions les plus importantes. Un effort conséquent en matière de défense était bien sûr la raison sous-jacente, mais cette décision a aussi été la cause de la montée en flèche des taux d'intérêt allemands. Davantage de dépenses signifie en effet également davantage d’émissions d’obligations d’État, ce qui a exercé une pression sur les rendements obligataires au cours du trimestre.

Les marchés américain et indien, plus onéreux, ont tous deux connu des difficultés. L’Inde a en outre continué à être confrontée à des révisions négatives des bénéfices d’entreprises.

La Chine a également bien performé au premier trimestre. Elle n’est plus considérée comme le pays des imitations mais comme celui de l’adoption et du développement technologiques à grande vitesse. La Chine a surpris le monde entier avec Deepseek, une version bon marché et disponible gratuitement de l'intelligence artificielle, défiant les géants technologiques américains tels que Nvidia, Google et Apple. Cette nouvelle a stupéfié les investisseurs et les a conduits à s’interroger sur les rendements des technologies plus coûteuses, alors que cela semble pouvoir se faire de manière plus facile, plus rapide et moins chère. Cette constatation s'est reflétée dans la forte baisse du cours de l'action du poids lourd Nvidia, entraînant le secteur technologique à sa suite, ce qui le place à la traîne vis-à-vis des autres secteurs (voir graphique de droite ci-dessus). Le secteur de l’énergie et les secteurs plus défensifs comme la santé, les biens non durables, les services aux collectivités mais aussi l’énergie et la finance ont réussi à garder la tête hors de l’eau.

On a également assisté à un retournement de situation sur les marchés des changes, où le dollar américain s’est soudainement affaibli par rapport à la plupart des autres devises. Les titres exprimés en dollars américains ont enregistré de moins bonnes performances déjà pour cette seule raison. Autre constatation notable : les Magnificent 7 ont aussi jeté l’éponge.

Dans les éditions précédentes de nos mises à jour, nous avons souligné les points clés de la campagne de Trump. Le marché a joué à fond l’anticipation dans les premières semaines qui ont suivi son élection, mais il restait à voir dans quelle mesure ses plans se réaliseraient réellement.

La baisse des impôts sur les sociétés reste l’un des points clés de son programme. Des impôts réduits signifient des bénéfices nets plus élevés pour les entreprises et pourraient encore porter les valorisations des actions américaines vers de nouveaux sommets. Le sentiment des petites et moyennes entreprises américaines a toujours réagi dans le passé positivement à ces annonces. Cette mesure sera en partie financée par une augmentation des tarifs. Une fois la bataille tarifaire menée à bien, elle pourrait rapidement revenir à l’ordre du jour et soutenir à nouveau le sentiment.

Trump veut également assouplir la réglementation pour les entreprises. Les banques et autres institutions financières en particulier peuvent en bénéficier. Des règles moins strictes peuvent rendre les banques plus rentables car elles doivent alors maintenir moins de capital (coûteux). La pentification de la courbe des taux améliore aussi les marges bénéficiaires. Dans l’anticipation de ces mesures, le secteur financier a été l’un des plus performants du marché.

Mais à court terme, Donald Trump s’engage surtout fortement en faveur d’un plus grand protectionnisme et d’une hausse des droits de douane à l’importation. Il veut protéger l’industrie américaine et ses travailleurs. Cependant, une augmentation des tarifs douaniers a un impact économique (fortement) négatif. L’approche extrême actuelle semble conduire à une guerre commerciale intense. Les marchés ont initialement anticipé cette situation en punissant l'Europe et la Chine et en se concentrant sur les actions américaines tournées vers le marché intérieur.

Le Jour de la Libération, le 2 avril 2025 : Trump annonce son projet d'imposer des tarifs douaniers aux pays étrangers. Il veut ainsi renforcer la position commerciale des États-Unis. Ce faisant, le président américain semble défier les lois fondamentales de la gravité économique. (« Une guerre commerciale sans gagnants »)

Les tarifs sont réciproques, car ils sont calculés sur la base des tarifs prétendument imposés par les partenaires commerciaux eux-mêmes sur les produits américains, et varient donc considérablement d’un pays à l’autre.

Les taux annoncés ont surpris négativement le marché. La perception initiale est que cela va ralentir considérablement la croissance mondiale et alimenter l’inflation. Les marchés boursiers ont fortement chuté, tandis que la confiance est en baisse dans le monde entier.

Le président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, est acculé dans une impasse. Le sentiment, tant parmi les consommateurs que parmi les entreprises, est en chute libre, tandis que les chiffres de l’inflation se dirigent temporairement vers des niveaux plus bas. Mais lorsque les tarifs douaniers seront activés, cela alimentera sans aucun doute à nouveau l’inflation. L’escalade vers une guerre commerciale ne fera qu’amplifier le problème. Trump intensifie la pression sur Powell pour qu’il fasse ce qui est nécessaire pour soutenir l’économie. Mais des mesures potentielles de relance monétaire alimentent les craintes d’une nouvelle poussée de l’inflation. 

La Fed a également averti que le risque d'inflation était toujours présent et a indiqué au premier trimestre qu'elle allait appuyer sur le bouton pause. Mais à mesure que la confiance et le marché du travail s’affaiblissent, une intervention sera nécessaire. Les marchés financiers s'attendent déjà à quatre nouvelles baisses de taux d'intérêt en 2025, une grande différence par rapport aux attentes d'il y a trois mois où elles étaient quasiment nulles, mais qui est comparable à la situation du début octobre 2024.

En Europe, en revanche, peu de choses ont changé : des baisses de taux d’intérêt sont toujours attendues, mais dans une moindre mesure qu’aux États-Unis. Ce n’est pas totalement illogique étant donné que le niveau des taux d’intérêt de la zone euro est également sensiblement plus bas. Tant que les indicateurs économiques en Europe resteront modérés et que les anticipations d’inflation resteront suffisamment faibles, peu de changements semblent probables. Mais dans le contexte de la guerre tarifaire, il existe suffisamment d’incertitudes qui pourraient bouleverser ces attentes.

Les taux d’intérêt ont augmenté à la fin de l’année dernière, exerçant une pression sur les obligations du gouvernement américain. Non seulement le rendement courant a augmenté, mais aussi le rendement réel attendu (rendement qui prend en compte l’inflation). Les marchés financiers anticipaient des pressions inflationnistes plus fortes depuis début octobre et cela n'a pas changé après le message de la banque centrale américaine. En Europe, les taux d’intérêt à long terme ont également augmenté, mais dans une mesure bien moindre.

Au premier trimestre 2025, les obligations ont de nouveau enregistré de meilleures performances, les taux d’intérêt ayant commencé à baisser, en raison d’un ralentissement attendu de la croissance américaine. Toutefois, les anticipations d’inflation demeurent un problème. En même temps, les obligations offrent un rendement réel plus élevé.

La faiblesse du dollar a largement déterminé les rendements des investisseurs européens. Le dollar a fléchi depuis début mars et, ce qui n’est pas une coïncidence, il est désormais revenu au niveau de fin septembre. À partir de ce moment, la période précédant l’élection présidentielle et la victoire de Trump début novembre ont donné une forte impulsion. Cette élection a provoqué l’augmentation de l’écart de taux d’intérêt avec l’Europe et soutenu le taux de change du dollar. Une deuxième phase a été lancée par la Fed le 18 décembre. Elle s'accompagnait du message selon lequel le nombre de baisses de taux d'intérêt serait probablement inférieur à ce qui était initialement prévu. Cela a conduit à une nouvelle augmentation du différentiel de taux d’intérêt avec l’Europe, apportant ainsi un soutien renouvelé au dollar. Aujourd’hui, ces effets ont été annulés par l’annonce de la politique tarifaire.

Nous constatons également une volatilité accrue dans les autres devises : le yen japonais et le franc suisse se renforcent à nouveau (comme une sorte de valeur refuge) tandis que la couronne norvégienne et le yuan chinois (économie en ralentissement) s'affaiblissent sous la pression des taux.

Compte tenu de la volatilité toujours croissante (mesurée ici par le VIX, l'indice de volatilité de l'indice boursier américain S&P 500), nous avons procédé à des ajustements au cours des derniers mois pour maintenir l'équilibre du portefeuille en ces temps turbulents, compte tenu de l'incertitude accrue.

Nous avons commencé l’année avec une forte position en actions et une sous-pondération en obligations. Nous avons alors bénéficié de l’optimisme entourant l’investiture du président américain Trump. Alors que le moteur boursier commençait à faiblir, nous avons réduit le poids jusqu'à même atteindre une légère sous-pondération début avril. Le VIX a ensuite dépassé les 50. Ce n'est pas tout à fait le niveau extrême que nous associons à des périodes telles que la crise du Corona en 2020 et la crise financière de 2008, mais vous pouvez voir sur le graphique que ce n'est que la troisième fois au cours de ce siècle que nous atteignons ce niveau. Nous avons alors racheté des actions durant la forte baisse pour éliminer à nouveau la sous-pondération. Au moment de la rédaction de cet article, nous maintenons une position neutre sur les actions et nous constatons que les marchés boursiers reprennent de la vigueur.

Au sein des actions, nous avons progressivement réduit notre exposition aux États-Unis tout en déplaçant notre exposition en Europe de sous-pondérée à surpondérée.

D’un côté, cela reflète les inquiétudes croissantes quant à l’impact des politiques de Trump sur la croissance américaine. Cela incluait également une réduction de l’allocation au secteur technologique, même si en termes absolus, ce secteur reste le plus important dans nos portefeuilles en raison de ses perspectives à long terme.

Nous avons vu par contre plusieurs catalyseurs potentiels qui pourraient renforcer le sentiment sur les marchés boursiers européens. Les actions européennes présentaient en effet une valorisation relativement intéressante au début de l’année en raison du degré élevé de pessimisme. Les faibles attentes offraient une chance réaliste qu’une surprise positive se produise en 2025 sur le front économique ou politique, comme par exemple le soutien continu de la BCE, la perspective d’une solution au conflit en Ukraine ou la mise en œuvre d’une politique de relance par le nouveau gouvernement en Allemagne. En raison de la hausse rapide des marchés boursiers européens qui a suivi, nous avons à nouveau pris nos bénéfices pour nous remettre à un poids plus neutre en même temps que sur le marché américain.

Pour la première fois depuis près de deux ans, nous avons repris une position sur le marché chinois. Les récents développements technologiques liés au lancement de DeepSeek ont ​​créé un nouvel élan en Chine. Les résultats des entreprises semblent également avoir évolué de manière plus positive au cours des derniers mois. Il s’agit d’un contexte plus convaincant que les précédentes interventions ponctuelles du gouvernement de Pékin pour soutenir les marchés. Compte tenu des tensions extrêmes autour de la bataille tarifaire et des perspectives changeantes qui les accompagnent, nous avons également considérablement réduit le risque sur ce marché.

Depuis septembre 2024, les anticipations d’inflation aux États-Unis ont augmenté rapidement. Nous avions alors augmenté nos positions en obligations indexées sur l’inflation au moment opportun. Nous avons ensuite décidé de prendre nos bénéfices. Les doutes sur la croissance pourraient en effet entraîner une nouvelle baisse des anticipations d’inflation dans les mois à venir. Nos positions en obligations indexées sur l’inflation sont principalement détenues en euros.

Nous avons également pris des bénéfices partiels sur les obligations des marchés émergents émises en devises fortes (dollar, euro, yen). Elles ont procuré des résultats exceptionnels au cours des deux dernières années, mais les rendements attendus sont devenus moins impressionnants. Le capital libéré a été réinvesti dans des obligations à haut rendement américaines et européennes. Celles-ci offraient un rendement similaire, mais ont une durée plus courte.

Compte tenu du risque de récession aux États-Unis début avril, nous avons encore réduit le profil de risque du portefeuille obligataire en diminuant à leur tour les positions en titres de haut rendement américain. Nous nous sommes réfugiés dans des obligations d’État à maturité un peu plus longue, qui pourraient bénéficier d’une baisse des taux d’intérêt aux États-Unis en raison des craintes sur la croissance. En outre, nous prévoyons que l’inflation américaine diminuera dans un avenir très proche malgré la guerre tarifaire,

En Europe, la maturité moyenne des obligations d'État a été raccourcie. Le changement fondamental de la politique budgétaire de l'Allemagne et les dépenses supplémentaires dans le domaine militaire annoncées par de nombreux pays impliquent un risque accru d’augmentation des déficits dans les prochaines années. En conséquence, les taux d’intérêt à long terme devront tenir compte de ce nouvel environnement.

En outre, une partie de ces obligations d’État a été remplacée par des obligations d’entreprises européennes de haute qualité. Les bilans des entreprises sont généralement sains et sont de plus en plus considérés comme étant de meilleure qualité que ceux des institutions gouvernementales.

Enfin et surtout, nous avons pris des dispositions en matière d’exposition au dollar. Au départ, nous nous attendions à une économie plus forte et donc à un dollar américain plus fort par rapport à l’euro. Mais afin de protéger le portefeuille des importantes fluctuations attendues des taux de change, nous avons de nouveau augmenté notre couverture sur le dollar américain.