Kwartaalupdate Q1 2025: Zwaartekracht

Alle kernfondsen leden onder de turbulentie veroorzaakt door de tarievenslag, gelanceerd vanuit de Verenigde Staten. Maar de retoriek beperkte zich niet tot de tarieven. Trump sprak ook dreigende taal over Oekraïne, Iran, Groenland, China en al wat duurzaam is. Hij werd daarbij flink geholpen door vicepresident Vance, die Europa in het vizier nam.  Het positivisme rond de verkozen president veranderde snel in wantrouwen voor de toekomst, zowel bij consument als bij de bedrijven, wat de markten geen goed deed. 

Je zou haast vergeten dat de belangrijkste Europese aandelenindices − ondanks een uitdagende maand maart − het eerste kwartaal afsloten met mooie winsten, vooral gedreven door een sterke Duitse beurs. Het opgeven van de ‘Schuldenbremse’, een rem op uitgaven, deed de grootste aandelen opveren. Een stevige inspanning voor defensie was natuurlijk de onderliggende reden, maar was uiteindelijk ook de boosdoener voor de Duitse rente, die de lucht inging. Meer uitgaven betekent immers ook meer uitgifte van staatsobligaties, wat de obligatierendementen dit kwartaal onder druk zette.

Zowel de duurdere Amerikaanse markt als India had het moeilijk. Die laatste worstelde nog steeds met negatieve herzieningen van de bedrijfsresultaten.   

China toonde zich in het 1ste kwartaal van zijn sterkste kant. Het wordt niet langer gezien als het land van imitatie, maar van snelle technologische ontwikkelingen. Zo verbaasde China de wereld met DeepSeek, een goedkoop en vrij beschikbaar AI-model dat Amerikaanse techgiganten zoals Nvidia, Google en Apple het vuur aan de schenen legt. De plotse lancering sloeg investeerders met verstomming en zette hen aan tot nadenken over de rendementen van dure technologieën: ogenschijnlijk kan het makkelijker, sneller en goedkoper. Die vaststelling liet zich voelen door een scherpe koersdaling van zwaargewicht Nvidia, waardoor de technologiesector op de beurs achterbleef in vergelijking met andere sectoren (zie bovenstaande rechtergrafiek). Konden het hoofd wel boven water houden: de energiesector en de meer defensievere sectoren zoals gezondheidzorg, niet-duurzame goederen, nutsbedrijven maar ook energie en de financiële waarden.

Ook zagen we een ommekeer in de valutamarkten, waar de Amerikaanse dollar plots verzwakte. De effecten uitgedrukt in dollar deden het alleen al daarom minder goed. Een andere vaststelling is dat de 7 grote techspelers, de ‘Magnificent 7’ het lieten afweten (zie grafiek).

We wezen in vorige updates op de speerpunten van Trumps campagne. De markt anticipeerde volop in de eerste weken na zijn verkiezingen, maar het is afwachten in welke mate hij zijn plannen effectief kan verwezenlijken.

Lagere bedrijfsbelastingen zijn nog steeds één van zijn belangrijke agendapunten. Die moeten leiden tot hogere nettowinsten voor bedrijven. Dat zou de waardering van Amerikaanse aandelen naar nieuwe hoogtes kunnen tillen. Het sentiment bij de kleinere en middelgrote Amerikaanse ondernemingen was in het verleden gunstig. De financiering hiervan wordt gedeeltelijk opgevangen door verhoogde tarieven. Zodra die slag grotendeels gestreden is, kan dat plan snel weer op agenda komen en het sentiment stutten.

Ook wil Trump de regelgeving voor bedrijven versoepelen. Vooral banken en andere financiële instellingen kunnen daarvan profiteren. Minder strikte regels kunnen banken winstgevender maken, omdat ze dan minder (kostbaar) kapitaal moeten aanhouden. Het oplopen van de rentecurve leidt tot betere winstmarges. In anticipatie was de financiële sector één van de sterkst presterende van de markt.

Maar Donald Trump zet op korte termijn dus vooral in op meer protectionisme en hogere importtarieven. Hij wil daarmee de Amerikaanse industrie en arbeiders beschermen. Een toename in handelstarieven heeft echter een negatieve economische impact. De huidige extreme aanpak lijkt tot een intense handelsoorlog te leiden. De markten anticipeerden initieel door Europa en China af te straffen en te focussen op binnenlandse Amerikaanse aandelen.

Op ‘bevrijdingsdag’, 2 april 2025, kondigde Trump zijn plan van handelstarieven aan. Daarmee wilde hij de handelspositie van de VS versterken. De Amerikaanse president leek hiermee de fundamentele wetten van de economische zwaartekracht te tarten (lees ook: blik op de beurs: handelsoorlog zonder winnaars)

De tarieven waren wederkerig: ze werden berekend op basis van de vermeende tarieven die de handelspartners zelf opleggen aan de Amerikaanse producten en verschillen daarom sterk van land tot land.

De aangekondigde tarieven verrasten de markt in negatieve zin. De initiële perceptie is dat dit de wereldwijde groei stevig zal afremmen en de inflatie zal aanwakkeren. De beurzen gingen dan ook sterk omlaag, terwijl het vertrouwen wereldwijd afnam.

De voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, Jerome Powell, wordt zo met de rug tegen de muur gezet. Het sentiment bij de consumenten en de bedrijven keldert. Terwijl de inflatiecijfers zich tijdelijk naar lagere niveaus begeven. Wanneer de tarieven geactiveerd worden, zal dit ongetwijfeld de inflatie weer aanwakkeren. De escalatie tot een handelsoorlog zal de druk  alleen maar verhogen. Trump verhoogt de druk op Powell om het nodige te doen om zo de economie te ondersteunen. Maar een stimulus vanuit het monetair beleid voedt de vrees dat de inflatie verder wordt aangewakkerd.  

De Fed waarschuwde dan ook dat het inflatierisico nog steeds aanwezig is en gaf in het eerste kwartaal aan op de pauzeknop te duwen. Maar als het vertrouwen en de jobmarkt verzwakt, dringt een interventie zich op. De financiële markten verwachten nu al vier rentedalingen in 2025, een groot verschil met de verwachtingen drie maand geleden, toen die bijna nihil waren – vergelijkbaar met de situatie begin oktober 2024.  

In Europa daarentegen is er niet zo gek veel veranderd: er worden nog wel rentedalingen verwacht, maar in mindere mate dan in de Verenigde Staten. Dat is logisch, omdat het euro-renteniveau substantieel lager ligt. Zolang de economische indicatoren in Europa eerder gematigd zijn en de inflatieverwachtingen laag genoeg blijven, lijkt hier weinig verandering in te komen. Maar in de context van de tarievenslag zijn er genoeg onzekerheden die deze verwachting kunnen bruuskeren. 

Eind vorig jaar liep de rente op, met als gevolg extra druk op de Amerikaanse overheidsobligaties. Niet alleen het lopend rendement nam toe, ook het reëel verwachte rendement (rendement waarmee rekening wordt gehouden met inflatie). De financiële markten hielden al sinds begin oktober rekening met hogere inflatiedruk en dat wijzigde niet na de boodschap van de Amerikaanse centrale bank. In Europa nam de langetermijnrente ook toe, maar in mindere mate. 

In het 1^ste kwartaal van 2025 presteerden de obligaties opnieuw wat beter toen de rente begon te door een verwachte vertraging van de Amerikaanse groei. De inflatieverwachtingen blijven een probleem. Ondertussen bieden ze wel een hoger reëel rendement.

De zwakkere dollar bepaalde voor een groot stuk het rendement van de Europese belegger. De dollar begon vanaf begin maart te sputteren en vond nu niet geheel toevallig het niveau terug van eind september. Vanaf dat moment leidden de aanloop naar de presidentsverkiezingen en de uiteindelijke overwinning van Trump begin november tot een sterke push. Hierdoor nam het renteverschil met Europa toe; met een ondersteuning van de koers van de dollar als gevolg. De Fed luidde een tweede fase in op 18 december. Ze kwam met de boodschap dat het aantal renteverlagingen waarschijnlijk lager zal zijn dan eerst verwacht. Dat leidde tot een verdere toename van het renteverschil met Europa, en dus een opnieuw ondersteuning van de dollar. Vandaag zijn deze effecten ongedaan gemaakt door de aankondiging van het tarievenbeleid. 

We zien ook verhoogde volatiliteit bij andere munten: de Japanse yen en Zwitserse frank versterken weer (als soort veilige haven) terwijl de Noorse kroon en Chinese yuan  (vertragende economie) onder de druk van tarieven verzwakken.   

Gezien de almaar toenemende volatiliteit (hier gemeten door VIX, de volatiliteitsindex van de Amerikaanse aandelenindex S&P 500) hebben we de voorbije maanden aanpassingen gedaan om het evenwicht in de kernfondsen in turbulente tijden te bewaren, gezien de verhoogde onzekerheid. 

We startten het jaar met een sterke positie in aandelen en een onderweging in obligaties. We profiteerden van het optimisme van de inhuldiging van de Amerikaanse president Trump.  Naarmate de aandelenmotor begon te sputteren, hebben we het gewicht verlaagd tot een lichte onderweging begin april. Toen steeg de VIX tot een waarde boven de 50. Dat is nog niet het extreme niveau dat we associëren met periodes zoals de coronacrisis in 2020  en de financiële crisis in 2008, maar op de grafiek kun je aflezen dat het slechts de derde keer deze eeuw is dat we zo’n niveau bereiken. Daarom hebben we in de sterk dalende markten opnieuw bijgekocht om het ondergewicht te neutraliseren. Op het moment van schrijven behouden we een neutrale positie in aandelen, en zien we de beurzen opnieuw heel wat kracht winnen. 

Binnen aandelen hebben we onze blootstelling aan de Verenigde Staten geleidelijk aan verminderd, terwijl we het gewicht in Europa van onderwogen naar overwogen hebben gebracht.

Langs de ene kant weerspiegelde dit de groeiende bezorgdheid over de impact van Trumps beleid op de Amerikaanse groei. Daarbij werd ook de allocatie naar de technologiesector teruggebracht, hoewel deze sector in absolute termen nog steeds de belangrijkste sector in onze portefeuilles blijft, wegens de langetermijnvooruitzichten. 

Langs de andere kant zagen we verschillende potentiële katalysatoren die het sentiment op de Europese beurzen konden versterken. De Europese aandelen waren aan het begin van het jaar immers relatief interessant gewaardeerd door de hoge graad van pessimisme. De lage verwachtingen boden een realistische kans dat er zich in 2025 toch een positieve verrassing voordeed op economisch of politiek vlak, zoals aanhoudende steun van de ECB, het vooruitzicht op een oplossing voor het conflict in Oekraïne en de implementatie van een herstelbeleid door de nieuwe regering in Duitsland. Door de snelle opmars van Europese beurzen hebben we daar weer winst genomen en samen met de Amerikaanse positie naar een meer neutraal gewicht gebracht.

Voor het eerst in bijna twee jaar hebben we weer een positie op de Chinese markt opgebouwd. Recente technologische ontwikkelingen zoals de lancering van DeepSeek hebben in China voor een nieuw elan gezorgd. Ook de bedrijfsresultaten lijken de laatste maanden in positieve zin te zijn geëvolueerd. Dat is een meer overtuigende context dan de vroegere incidentele interventies van de regering in Beijing om de markten te ondersteunen.  Rekening houdend met de stugge relatie in de tarievenstrijd en de kerende kansen hebben we ook hier het opgenomen risico sterk gereduceerd.

Sinds september 2024 zijn de inflatieverwachtingen in de Verenigde Staten snel gestegen. We hadden toen op gepaste tijd onze posities in inflatiegelinkte obligaties vergroot. We hebben besloten onze winst te nemen. Twijfels over de groei kunnen er inderdaad toe leiden dat de inflatieverwachtingen de komende maanden weer dalen. Onze posities in inflatiegelinkte obligaties worden hoofdzakelijk in euro aangehouden.

We hebben ook gedeeltelijk winst genomen op obligaties van opkomende landen, uitgegeven in sterke valuta (dollar, euro, yen). De afgelopen twee jaar hebben ze het bijzonder goed gedaan, maar het verwachte rendement werd minder indrukwekkend. Het vrijgekomen kapitaal werd herbelegd in Amerikaanse en Europese high yield-obligaties. Die bieden een vergelijkbaar rendement, maar hebben een kortere looptijd. Gezien het risico op een recessie in de VS gevoelig toenam begin april, hebben we het risicoprofiel van de obligatieportfolio verder verlaagd door ook de Amerikaanse high yield weer te verlagen. We hebben ons heil gezocht in staatsobligaties met een wat langere looptijd, die kunnen profiteren van een daling van de rentetarieven in de Verenigde Staten door de groeiangst. Bovendien verwachten we dat in de zeer nabije toekomst het Amerikaanse inflatiepeil lager gaat, ondanks de tarievenslag.

In Europa is de gemiddelde looptijd van staatsobligaties verkort. De fundamentele wijziging in de begrotingskoers van Duitsland en de aangekondigde extra militaire uitgaven, impliceren een verhoogd risico op stijgende tekorten in de komende jaren. Vervolgens zullen de langetermijnrentes rekening moeten houden met deze nieuwe omgeving.

Bovendien werd een deel van deze staatsobligaties geswitcht naar hoogwaardige Europese bedrijfsobligaties. De balansen van ondernemingen zijn over het algemeen gezond en worden steeds vaker als kwalitatief beter beschouwd dan die van overheidsinstellingen.

Tot slot hebben we een bocht genomen in onze blootstelling aan de dollar. Initieel verwachtten we een sterkere economie en dus sterkere Amerikaanse dollar tegenover de euro. Om de portefeuille te beschermen tegen grote schommelingen van de wisselkoersen hebben we onze indekking van de US dollar opnieuw opgevoerd.