Kwartaalupdate Q4 2024: Alle ogen op de Verenigde Staten

Alle kernfondsen lieten tijdens het laatste kwartaal van 2024 opnieuw een positief resultaat optekenen. De overwinning van Donald Trump als nieuwe president van de VS zorgde in eerste instantie voor extra optimisme op de aandelenmarkt. Een meeting van de Amerikaanse centrale bank in december leidde tot een ommekeer tijdens de laatste weken van het jaar. De verwachte rentedaling kwam er, maar het aantal toekomstige rentedalingen voor 2025 werd stevig teruggeschroefd. De nieuwe verwachtingen rond het beleid van de centrale banken leiden tot een sterk stijgende langetermijnrente in de Verenigde Staten met negatieve gevolgen voor de financiële markten. Daarnaast  steeg ook de Europese rente mee.

Een dominante factor binnen de aandelenprestaties was de appreciatie van de Amerikaanse dollar. Daardoor evolueerden Amerikaanse aandelen sterk positief. Europa presteerde net als India minder goed.

Het actief beheer en brede spreiding van de obligaties, samen met de keuze voor hogere lopende rendementen en de sterke positie in Amerikaanse dollar, konden de schok van de stijgende rente opvangen in de maand december. 

Kort na de presidentsverkiezingen deelde we een nieuwsflash die inzoomt op Trumps beleidsplannen. Zijn ambtstermijn moet nog starten, maar er ontwikkelen zich al enkele duidelijke trends. Op 20 januari wordt Donald Trump officieel de nieuwe president van de Verenigde Staten. De markt anticipeerde volop en het wordt afwachten in welke mate hij zijn plannen effectief kan verwezenlijken.

Trump heeft recent opnieuw enkele speerpunten van zijn campagne benadrukt. Een belastinghervorming met lagere bedrijfsbelastingen is nog steeds één van zijn belangrijke agendapunten. Lagere belastingen leiden tot hogere nettowinsten voor bedrijven en dat zou de waardering van Amerikaanse aandelen naar nieuwe hoogtes kunnen tillen. Bij de kleinere en middengrote Amerikaanse ondernemingen lijkt men hier al op te anticiperen. Dat gebeurde ook bij de vorige verkiezing van Trump.

Een tweede prioriteit betreft meer grenscontroles en het beperken van (illegale) immigratie. Bij vergaande maatregelen zou een grotere krapte op de arbeidsmarkt kunnen ontstaan, wat tot extra druk op de lonen en hogere inflatie leidt. De genomen posities in inflatie-gelinkte obligaties konden profiteren van de toegenomen inflatieverwachtingen.

Donald Trump pleit ook voor meer protectionisme en hogere importtarieven. Hij wil daarmee de Amerikaanse industrie en zijn arbeiders beschermen. Een toename in handelstarieven heeft een negatieve economische impact. Een extreme aanpak zou zelfs in een nieuwe handelsoorlog kunnen eindigen. De markten anticipeerden vooral door Europa en China af te straffen en te focussen op binnenlandse Amerikaanse aandelen.

Ook wil Trump de regelgeving versoepelen. Vooral banken en andere financiële instellingen kunnen daarvan profiteren. Minder strikte regels kunnen banken winstgevender maken, omdat ze dan minder (kostelijk) kapitaal moeten aanhouden. Het oplopen van de rentecurve zorgt voor betere winstmarges. In anticipatie daarop was de financiële sector één van de sterkst presterende van de markt.

De boodschap van de Amerikaanse centrale bank leidde tot een trendwijziging in december. De renteverlaging was in lijn met de verwachtingen, maar het pad van de toekomstige renteverlagingen werd sterk bijgestuurd. De FED waarschuwde dat het inflatierisico nog steeds aanwezig is en geeft aan op de pauzeknop te duwen. De markt verwacht nog één of twee rentedalingen in 2025, een groot verschil met de verwachtingen van begin oktober. Deze boodschap kwam hard aan, met als gevolg een toename van het Amerikaanse langetermijnrenteniveau en een daling van de aandelen- en obligatiemarkt. 

Dit staat in schril contrast met Europa, waar nog altijd in grote mate rentedalingen worden verwacht. De economische indicatoren in Europa zijn nog altijd zwak en de inflatieverwachtingen zijn opvallend lager. 

De hogere rente zet druk op de Amerikaanse overheidsobligaties. Niet alleen het lopend rendement nam toe, ook het reëel verwachte rendement (rendement waar rekening wordt gehouden met inflatie). De financiële markten hielden al sinds begin oktober rekening met hogere inflatiedruk en dat wijzigde niet na de boodschap van de Amerikaanse centrale bank. In Europa nam de langetermijnrente ook toe, maar in mindere mate.

De obligaties kunnen opnieuw presteren wanneer de rente opnieuw daalt door verlaagde inflatieverwachtingen, al dan niet gecombineerd met een vertragende Amerikaanse groei. Ondertussen bieden ze wel een hoger reëel rendement.

De sterke dollar bepaalde voor een groot stuk het rendement van de Europese belegger. De dollar kon hoofdzakelijk versterken in twee fases. De aanloop naar de verkiezingen en de overwinning van Trump begin november betekenden een eerste push. Zijn beleid kan voor hogere inflatie en een hogere groei zorgen. Hierdoor nam het renteverschil met Europa toe en vond de koers van de dollar ondersteuning. Een tweede fase werd op 18 december ingeluid door de FED. Die kwam met de boodschap dat het aantal renteverlagingen waarschijnlijk lager zal zijn dan eerst verwacht. Dat leidde tot een verdere toename van het renteverschil met Europa, en dus een opnieuw een verdere ondersteuning van de dollar.

De verwachtingen voor het nieuwe jaar zijn over het algemeen gunstig. De globale economische groei is nog steeds intact. Er wordt wel rekening gehouden met grote verschillen tussen economische zones. De PMI-grafiek hieronder toont het vertrouwen van aankoopdirecteuren in de toekomst (een niveau van boven 50 betekent een versnelling van het groeitempo). Zo is de Verenigde Staten nog steeds het beste gepositioneerd voor toekomstige groei. Factoren die de economie daar blijven ondersteunen zijn o.a.: de ondersteuning van ondernemerschap, de omarming van AI, de sterke consumptie. En daarnaast worden er nog steeds rentedalingen verwacht in de Verenigde Staten, hoewel minder dan eerst verwacht.

Daartegenover sputtert de Europese economie, verkeert het politieke landschap in onzekerheid en duurt de oorlog in Oekraïne voort. Toch zijn er ook lichtpuntjes voor Europese aandelen. De talrijke verwachte renteverlagingen kunnen extra financiële zuurstof geven aan bedrijven. Europese aandelen zijn relatief goedkoop, en de lage verwachtingen zorgen ervoor dat positieve verrassingen een gunstig effect kunnen hebben op de koersen. De kans op betere economische vooruitzichten is bestaande, net als een oplossing voor het conflict en een minder protectionistische houding van Trump. 

De wereldeconomie groeit verder, weliswaar tegen een lager tempo. De daling van de kortetermijnrente is ingezet, ook al zijn de verwachtingen in de Verenigde Staten bijgesteld. De Amerikaanse economie bewijst opnieuw sterker te zijn dan verwacht. Bij een iets hoger inflatieniveau genieten aandelen de voorkeur ten opzichte van obligaties. De uitgesproken voorkeur voor aandelen zorgde voor een verhoging van onze allocatie.

Obligaties werden afgebouwd om de toename in aandelen te financieren. Vooral rentegevoelige overheidsobligaties werden in anticipatie van de Amerikaanse presidentsverkiezingen verkocht.

Voor de verkiezingen werd een deel van de dollarblootstelling ingedekt tegenover de euro, om de portefeuille te beschermen tegen grote schommelingen van de wisselkoers. Sinds de overwinning van Donald Trump werd deze indekking in verschillende fases opnieuw afgebouwd. Het uiteenlopende beleid van de Amerikaanse en Europese centrale banken speelt in het voordeel van een versterking van de dollar ten opzichte van de euro. Daarnaast zorgt een hogere verwachte economische groei in de Verenigde Staten mee voor de verdere appreciatie van de dollar. 

Amerikaanse aandelen hebben vandaag het grootste gewicht. Er wordt verder ingezet op de technologiebedrijven met sterke groeiprofielen. Verder werden bedrijven aangekocht die gelinkt zijn aan consumentengoederen. Deze bedrijven zijn achtergebleven tegenover de rest van de markt en bieden interessante kansen door de gunstige waardering en de robuuste Amerikaanse economie.

Europa oogt minder spectaculair, wel zijn de Europese aandelen relatief interessant gewaardeerd door de hoge graad van pessimisme. De lage verwachtingen bieden een realistische kans dat er zich in 2025 toch een positieve verrassing voordoet op economisch of politiek vlak. Het gewicht in Europese aandelen werd daarom licht verhoogd.

De positie in Indische aandelen werd verlaagd. We zien vandaag een duurdere waardering en veel bedrijven slaagden er niet in om de hoge verwachtingen in te lossen. De liquiditeiten werden herbelegd in Japan waar de nieuwe eerste minister een minder restrictieve visie op het monetair beleid heeft. Er wordt ook verwacht dat de economische groei in Japan opnieuw kan versnellen.

Er zijn verschillende factoren die onze obligatieportefeuille hebben beschermd tegen de sterk toegenomen (vooral Amerikaanse) langetermijnrente.

• Tijdens het laatste kwartaal werd de rentegevoeligheid verlaagd. Vooral langlopende Amerikaanse en Britse staatsobligaties werden afgebouwd. De vrees voor een terugkeer van de Amerikaanse inflatie blijft een ongunstige invloed uitoefenen op de rentetarieven en de obligatiekoersen. In het Verenigd koninkrijk nam de inflatie en de druk op langlopende obligaties ook toe.
• De keuze om een deel te beleggen in Amerikaanse inflatie-gelinkte obligaties, die tijdens de laatste maanden van het jaar relatief sterk presteerden, heeft ook geholpen. Daarnaast zorgde de sterkere dollar ook voor een positief effect en compenseerde het effect van de stijgende langetermijnrente. Aan Europese kant werden de inflatie-gelinkte obligaties verhoogd. De inflatieverwachtingen in Europa zijn heel laag, met een goedkopere prijs en een goed instapmoment als gevolg.
• Er werd ook gekozen om te differentiëren naar meer obligaties van opkomende landen om te profiteren van het extra hoge rendement. Rekening houdend met de steeds oplopende schuldenberg van de Verenigde Staten en Europa is de kredietkwaliteit van de groeimarkten relatief sterk verbeterd.
• De politieke onzekerheid en budgettaire situatie in Frankrijk stemmen de beheerders niet positief. Eerder in het jaar 2024 werden Franse obligaties verlaagd onder mom van de grote schuldenberg. Door de dreiging van het ontsporen van het budget, gedreven door politieke instabiliteit, werden Franse overheidsobligaties bijna volledig afgebouwd. Duitse, Ierse, Finse en Oostenrijkse obligaties werden aangekocht.