Kwartaalupdate Q3 2024: De bullmarkt is intact  

Alle kernfondsen konden het voorbije kwartaal een positief resultaat voorleggen. De daling van de rente ondersteunde de obligatiekoersen. De brede diversificatie binnen de fondsen, waaronder obligaties met variabele rente, bedrijfsobligaties en obligaties van opkomende landen, geven de kernfondsen extra rendement bovenop het rendement van de euro-obligaties.

In het aandelengedeelte maakt de extreme dominantie van zeer grote kapitalisaties plaats voor een verbreding: segmenten die achtergebleven zijn zoals vastgoedwaarden en nutsbedrijven deden het beter. Daar was de dalende rente niet vreemd aan. De spreiding van de kernfondsen naar onder meer Aziatische markten geven de prestaties extra zomerkleur. 

Het was even schrikken begin augustus: minder goede economische cijfers in de Verenigde Staten leidden tot gevoelige correcties op de wereldwijde aandelenbeurzen. Het leek erop dat de centrale banken te lang gewacht hadden om de rente te verlagen en dat de wereld op een recessie zou afstevenen als ze nog langer het restrictieve beleid zouden aanhouden. Zouden, want de centrale banken ontgoochelden niet.  

Op 23 augustus kondigde de voorzitter van de Amerikaanse Centrale Bank aan¹ dat het moment gekomen was op de beleidsrente aan te passen aan de economische situatie: het vertrouwen dat de inflatie naar de beoogde 2 % zal bewegen was hoog, terwijl de Amerikaanse arbeidsmarkt aan het afkoelen was, aldus voorzitter Powell.  Zowel de Europese als de Amerikaanse Centrale bank verlaagde later de rente respectievelijk met 0.25% en 0.5%. 

Voor de Amerikaanse beleidsrente verwachten de markten nu een spectaculaire daling van 2 % en dat met de snelheid van een hogesnelheidstrein. De Europese beleidsrente zal deze beweging volgen, maar kiezen voor een gematigd pad, aldus de marktverwachtingen. De euro-dollarkoers liet zich mee leiden door de wisselende prognoses en de renteverschillen, met een duidelijke verzwakking van de dollar van bijna 4 %. 

De obligatiemarkten (rechtergrafiek) hadden reeds geanticipeerd op deze rente-evolutie en konden na de aankondigingen het rendement verder aandikken in september. In eurotermen betekende het wel dat de rendementen op Amerikaanse overheidsobligaties door een verzwakkende dollar wegsmolten (rode lijn). 

Geïnspireerd door deze nieuwe trend in de macrocyclus zagen we thematisch toch sterke wijzigingen. Een lagere rente en de vrees voor economische vertraging begin augustus leidde tot een correctie bij de energie- en technologie-aandelen. In het bijzonder corrigeerde het segment van semiconductoren sterk door de afgenomen groeivooruitzichten (zie onder – rechtergrafiek). De slabakkende auto-industrie zat hier ongetwijfeld voor iets tussen, maar ook vraagtekens rond de enorme hoge groeiverwachtingen voor AI (Artificiële Intelligentie) deed de markten twijfelen over de waarderingen.   

Langs de andere kant profiteerden de meer rentegevoelige segmenten zoals nutsbedrijven en vastgoed van deze nieuwe cyclus van renteverlagingen. In onderstaande grafiek (links) zien we duidelijk beide segmenten met voorsprong het kwartaal afsluiten.  

Je zou bijgevolg van een wisseling van de wacht kunnen spreken, met een eerder gematigd eindresultaat voor de wereldmarkt zoals hierboven gemeten door de MSCI World Index. Maar als we wat afstand nemen van, zijn er toch opmerkelijke tot spectaculaire zaken te noteren.

Eerst en vooral was er de angstreactie begin augustus: onderstaande grafiek toont de scherpe correctie die de markten aan het begin van die maand trof, met verliezen van 4 tot 8 % in een paar dagen tijd. De Japanse index verloor zelfs ruim 15 %: het gevolg van een technische factor, de ‘carry trade’-operaties op de Japanse yen. De spectaculaire versterking van de yen op korte termijn leidde tot risico-aversie, waardoor posities in hedge funds versneld gesloten of ingedekt werden, met de gekende volatiliteitsprong tot gevolg.

Het gaat niet goed in China. Deflatoire trends tasten het consumentenvertrouwen aan en de economische groei verliest van zijn pluimen, omdat de overheidsinstanties al een tijd op de rem staan. Overinvesteringen leidden tot een implosie op de vastgoedmarkt en erodeerden de kwaliteit van Chinese financiële sector, terwijl de geopolitieke spanningen de export bemoeilijken nu de sancties harder doorwegen en de maakindustrie zich verplaatst naar de buurlanden. Vooral India lijkt daar het meeste voordeel uit te halen.   

De laatste cijfers wezen op een versnelde verslechtering van de economische situatie. Dit leidde tot bazooka-interventies van de overheid, gericht op het stimuleren van de liquiditeit van de kapitaalmarkten, het aanpakken van de huizenmarkt en het revitaliseren van de economie door de consumptie te ondersteunen.

De lokale aandelenbeurs lieten een ongeziene rally optekenen. In enkele dagen tijd werkte de Chinese beurs zijn achterstand van de laatste jaren tegenover de rest van de wereld gedeeltelijk weg.    

Deze schokken zijn eerder verontrustend. Ze lijken te suggereren dat de zaken wel echt heel slecht zijn. Het valt ook te betwijfelen of de lokale bevolking er baat bij zal hebben. Heel wat Chinezen hebben een redelijke schuldenlast opgebouwd en zijn nog steeds geconfronteerd met te dure aankopen van vastgoed. Speculatieve winsten op de aandelenbeurs zullen aangewend moeten worden om de schuldenlast te verlichten alvorens echte consumptie kan aanzwengelen. Nog grotere maatregelen lijken dan ook nodig om de Chinese economie op toerental te houden. 

De lagere rente en de stimuli in China kondigen een nieuwe cyclus aan. Het doel: de economische groei op peil houden. Onderstaande grafiek geeft bij een groene kleur de versoepeling aan. Sinds de zomermaanden is er duidelijk meer groen te zien. Enkel Japan en Brazilië lijken op de rem te staan.   

Sinds het begin van het jaar hebben strategen geaarzeld tussen verschillende groei- en inflatiescenario's. Een ‘zachte landing’ lijkt het meest waarschijnlijke scenario: de groei neemt af zonder in een recessie te vervallen, en de inflatie gaat naar de vooropgestelde 2 %. De onderstaande PMI-indices, die het vertrouwen van inkoopmanagers van bedrijven meten, wijzen ook in deze richting. Er was recent een verzwakking (behalve in India). In de Verenigde Staten zijn we zelfs iets onder de 50 gedaald (grens tussen expansie en krimp), gevolgd door een heropleving in juni. Hetzelfde is nu het geval in Europa.

De inflatie daalt langzaam maar zeker verder, zowel in Europa (waar het inflatiecijfer zelfs onder  de magische grens van 2% viel) als in de Verenigde Staten. Het geloof dat de opwaartse inflatiespiraal is bedwongen, lijkt universeel aanvaard. 

Maar het blijft opletten geblazen. Alle stimuli brengen immers inflatiedruk met zich mee. In de eerste plaats zien we sinds enkele weken reeds een opwaartse druk op de grondstofprijzen. Zowel voedselprijzen als industriële basisstoffen zijn sterk gestegen, terwijl energieprijzen een eerder gemengd beeld geven. Gasprijzen veren sterk op nu onzekerheid over leveringstijden voor de winterperiode de kop opsteken, terwijl olieprijzen ondanks de geopolitieke riscio’s weinig opwaartse druk voelen. Het geweld dreigt immers te escaleren in het Midden-Oosten, dat hofleverancier blijft van het zwarte goud.  

De wereld maakt zich klaar voor de Amerikaanse presidentsverkiezingen.  Krijgen we ook hier weer spektakel? Het lijkt immers een spannende race te worden. Bij grote onzekerheid over de definitieve resultaten kunnen wederom onrusten ontstaan, zoals in 2020. Maar dezelfde extreme polarisatie kan tevens aanleiding zijn tot meer radicale beslissingen van de nieuwe president na de verkiezingen. Met mogelijk zeer diverse gevolgen voor onder meer de inflatie, de internationale handel, klimaatbeleid en de verdere escalatie van de overheidsschulden.

Een vertragende wereldeconomie in combinatie met een aanvaardbaar inflatiepeil blijft een gunstige omgeving voor aandelen. Bedrijven opereren in een groeiomgeving, zij het een gematigde, en kunnen daarnaast rekenen op een verlaging van de financierings- en investeringskosten. De hoop op stevige renteverlagingen om de onzekerheid omtrent de economische groei weg te nemen, zal op middellange termijn ondersteunend werken. Daarom behouden wij een voorkeur voor aandelen in onze portefeuille.

De daling van de inflatie is ook gunstig voor de obligatiekoersen, zij het in mindere mate in absolute termen. We handhaven daarom ook een aanzienlijke allocatie naar obligaties. De financiële markten gaan ervan uit dat de centrale banken in de Verenigde Staten en Europa de inflatie goed onder controle zullen kunnen houden. Maar de ingezette renteverlagingen en ook de Chinese injecties kunnen als gevolg hebben dat de inflatie hoger dan verwacht uitvalt.

Risico’s blijven op korte termijn aanwezig: geopolitieke spanningen, Amerikaanse presidentsverkiezingen en een hoge schuldgraad van de overheden zijn de meest prangende risicofactoren. 

Binnen de aandelen hebben we enkele aanpassingen doorgevoerd. We veranderen echter niets aan onze belangrijkste overtuigingen in onze portefeuille:

• Wij geven de voorkeur aan kwaliteitsaandelen op lange termijn, waarbij we de waardering van de effecten in het oog houden.
• Wij behouden ons vertrouwen in de grote lange termijnthema's waarin wij al jaren investeren.
• We handhaven onze visie op de opkomende markten, waar we grotendeels belegd zijn in India en Zuidoost-Azië. We zien daar een gunstige combinatie van economische groei en productieve investeringen voor de toekomst met een belangrijke visibiliteit.

Er werd wel wat winst genomen op Indiase aandelen, na zeer goede prestaties sinds het begin van het jaar. We behouden nog steeds meer dan 4 % van ons aandelengedeelte in India. De opbrengst van deze verkoop hebben we gebruikt om te beleggen in een selectie van Amerikaanse vastgoedaandelen. De bevestiging van het begin van de cyclus van renteverlagingen in de Verenigde Staten is inderdaad goed nieuws voor deze sector, die de afgelopen jaren heeft geleden onder een zeer moeilijke financieringscontext. De keuzes van de posities binnen dit segment in het fonds zijn uitermate selectief met een focus op kwaliteit.

Ook de Amerikaanse sector van de niet-duurzame consumptiegoederen werd opgevoerd. Deze sector kan bescherming bieden in een omgeving van lagere economische groei en een inflatie die stug aanwezig blijft. Ook wat de technologiesector betreft, deden we tijdelijk een stapje achteruit. 

• De looptijden op obligaties werden verlengd bij de Amerikaanse en Europese overheidsobligaties. De inflatiecijfers evolueerden in de goede richting, zodat de rentevoeten neerwaarts gericht waren.
• De posities in inflatie-gelinkte obligaties werden opgevoerd. Gezien de inflatieverwachtingen in de obligatiemarkt bijzonder laag waren, geven we de voorkeur om deze verzekering in de portefeuille terug op te bouwen.
• De economische vertraging, de verwachte renteverlaging en de alsmaar oplopende overheidsschuld, verhogen het risico op een lagere koers van de Amerikaanse dollar. Het renteverschil tussen de Verenigde Staten en Europa wordt dan minder aantrekkelijk voor beleggers, en de Europese Centrale Bank toont minder duidelijkheid dan haar Amerikaanse tegenhanger over toekomstige verlagingen van haar belangrijkste rentetarieven. Bovendien zou de groeivertraging de meest kwetsbare Amerikaanse bedrijven in moeilijkheden kunnen brengen. In internationale context kiezen we daarom voor een verlaging van de meest risicovolle Amerikaanse bedrijfsobligaties ten voordele van vastrentende effecten uit opkomende landen.

Nieuwe hoogtes voor de aandelenbeurzen liggen in het verschiet, hoewel de risico’s de markten zeker niet verlaten hebben. De internationale geopolitieke context blijft zeer gespannen. En tijdens de Amerikaanse verkiezingen staat veel op het spel. We blijven daarom bijzonder aandachtig om consistent risico’s af te wegen in het belang van de belegger.

De macro-economische context blijft echter gunstig voor de aandelenmarkten in het algemeen. Het begin van een cyclus van verlaging van de beleidsrente en stimuli werkt ondersteunend op middellange termijn. Maar deze omgeving blijkt ook voor obligaties relatief gunstig. De obligatiecomponent is daarom nog steeds zeer aanwezig in de portefeuille. Deze aanpak stelt ons in staat de risico's in onze allocatie in evenwicht te houden.