De terugkeer van de rollercoaster

Beleggers die na hun vakantie weer naar hun scherm keken, zouden kunnen denken dat er tijdens hun afwezigheid niet veel was gebeurd. De mondiale aandelenindex eindigde vrijwel onveranderd. Maar zoals de onderstaande grafiek laat zien, is het traject zeer turbulent: een scherpe correctie trof de markten in het begin van de maand augustus, met verliezen van 4 tot 8% in een paar dagen tijd. De Japanse index verloor zelfs ruim 15%.

Deze plotselinge nervositeit was het gevolg van twee factoren. Enerzijds wekte de tegenvallende werkgelegenheidscijfers in de Verenigde Staten bij beleggers de vrees op dat de Amerikaanse Centrale Bank (Federal Reserve) te lang had gewacht met het versoepelen van haar beleid en dat een recessie opnieuw mogelijk was. Anderzijds speelde een technische factor een rol in de ferme koersdaling: ‘carry trade’ met de Japanse yen.

Eerst een woordje uitleg: wat is ‘carry trade’ precies? De strategie bestaat erin een munt te lenen van een land dat lage of zelfs negatieve rentetarieven hanteert, zoals tot voor kort Japan, om deze in te ruilen voor een munt van een land met een hoger rendement (euro, dollar). Zo kun je profiteren van het tariefverschil. Beleggers leenden in yen en ruilden de yen vervolgens in voor euro's of dollars, om te investeren in activa, inclusief aandelen.

De aankondiging van de Japanse Centrale Bank op 31 juli dat zij de rente zou verhogen naar 0,25% verraste de beleggers. Dat niveau is immers sinds 2008 niet meer bereikt en duidt op toekomstige renteverhogingen. Gevolg? Het renteverschil tussen de yen en de dollar is kleiner geworden. Lenen in yen is duurder geworden, wat beleggers ertoe aanzet de carry trade en het bijbehorende risico snel te liquideren. Maar om de lening in yen terug te betalen, moesten ze de activa die ze met de lening hadden gekocht nog snel verkopen, waardoor de koersen daalden.

Op 5 augustus zorgde de appreciatie van de yen ten opzichte van de dollar voor een versnelling van deze beweging: op één dag steeg de munt met 2,94%, waarmee het hoogste niveau sinds begin januari werd bereikt. De stijging van de yen is ook ongunstig voor Japanse bedrijven die op uitvoer focussen en verklaart de nog scherpere daling van de Japanse index: 60% van de bedrijven is gericht op export, zoals Toyota.

De afgelopen maanden stelden veel economen een ‘soft landing’ in het vooruitzicht voor de wereldeconomie. In dat scenario gaat een afnemende, maar nog steeds positieve groei gepaard met een dalende inflatie. Kortom, het beste van twee werelden voor financiële activa. Maar cijfers die eind juli en begin augustus werden gepubliceerd, deden deze overtuiging even wankelen.

De afgelopen maanden stelden veel economen een ‘soft landing’ in het vooruitzicht voor de wereldeconomie. In dat scenario gaat een afnemende, maar nog steeds positieve groei gepaard met een dalende inflatie. Kortom, het beste van twee werelden voor financiële activa. Maar cijfers die eind juli en begin augustus werden gepubliceerd, deden deze overtuiging even wankelen.

Op 1 augustus leidde de publicatie van de industriële ISM-index in de Verenigde Staten tot een teleurstelling, omdat deze nog verder onder de 50 zakte, zoals te zien in onderstaande grafiek (blauwe lijn). Ter herinnering: een cijfer onder de 50 duidt op een risico op inkrimping van de economische activiteit. Gelukkig keerde de dienstenindex even later terug boven de 50 (roze lijn).

De volgende dag, op 2 augustus, werd de sfeer nog somberder door het maandelijkse jobcreatiecijfer: het kwam veel lager uit dan verwacht, waarbij het werkloosheidscijfer opnieuw steeg tot 4,3%, terwijl 4,1% was verwacht (zie hieronder). Zou het kunnen dat de Amerikaanse economie meer verzwakte dan verwacht? Het deed twijfel ontstaan over het ideale scenario van een soft landing.

Gelukkig gaven andere cijfers niet hetzelfde beeld. Uit de iets later gepubliceerde detailhandelsverkopen blijkt dat de Amerikaanse consument nog steeds rijkelijk geld uitgeeft, en dat vertrouwen lijkt terug te keren (zie onderstaande grafiek). Dit is een belangrijk element aangezien de consumptie twee derde van de groei vertegenwoordigt.

De inflatie op haar beurt verzwakt verder en daalt tot onder de 3%. In Europa komen we zelfs heel dicht bij de 2%, de befaamde doelstelling van de centrale banken.

De combinatie van een verzwakkende arbeidsmarkt en een aanhoudende daling van de inflatie zou alles moeten zijn wat de Fed nodig heeft om te besluiten de beleidsrente in september te verlagen. De markt verwacht nu een reeks verlagingen die de rente eind dit jaar op 4,5% en medio 2025 op 3,5% moeten brengen.

Tijdens de jaarlijkse bijeenkomst van centrale bankiers in Jackson Hole (VS) eind augustus  gaf Fed-voorzitter Jerome Powell aan dat “de tijd was gekomen om het monetaire beleid aan te passen” en dat “de richting van de reis duidelijk is”. Toch zal het tempo van de renteverlaging nog steeds afhangen van toekomstige economische indicatoren.

De langetermijnrente heeft de afgelopen maand relatief weinig gereageerd na de sterke daling in juli: de ontwikkeling van de inflatie en de opmerkingen van de Fed werden eerder als een bevestiging dan als een nieuw element beschouwd. In Duitsland is de rente op tien jaar zelfs licht gestegen (zie hieronder, roze lijn rechts).

Sinds de vervanging van Joe Biden door Kamala Harris bij de Democraten is de race om het presidentschap nieuw leven ingeblazen. De laatste peilingen geven Harris zelfs een lichte voorsprong op Trump.

Markten reageren voortdurend op de laatste peilingen. Na de zogezegde Trump-aandelen (fossiele energie, defensie, enz.) in juli zijn het nu de Harris-aandelen (alternatieve energieën, infrastructuur, enz.) die aan een opmars begonnen zijn. Het is nog te vroeg om een ​​definitief standpunt in te nemen, maar het is duidelijk dat we hier extra aandacht aan moeten besteden naarmate de verkiezingen dichterbij komen, omdat de polarisatie in de Verenigde Staten zo diep is dat de geldstromen op de markten kunnen versnellen.

Ten slotte willen we kort de kwartaalresultaten van Nvidia bespreken. Sinds dit bedrijf een absolute referentiestatus heeft verworven in de revolutie van artificiële intelligentie (AI) is de bekendmaking van de bedrijfsresultaten de onmisbare ontmoetingsplaats geworden voor analisten en investeerders.

De Amerikaanse halfgeleiderkampioen publiceerde voor het tweede kwartaal opnieuw beter dan verwacht, al liet hij wel een lichte vertraging van de groei zien. Nadat het de afgelopen kwartalen zijn inkomsten meer dan verdrievoudigd zag, heeft Nvidia ze deze keer ‘slechts’ verdubbeld (+122% over een jaar), ook al blijft dat veel beter dan de rest van de sector.

Wall Street liep niet warm en het aandeel verloor meer dan 5%. Nvidia blijft de wetten van de zwaartekracht trotseren, maar de reactie van het aandeel laat zien dat het niet genoeg meer is voor de markt. Het is geen kwestie meer van het overtreffen van de verwachtingen: het moet telkens nóg verbluffender en beleggers lieten een zekere teleurstelling blijken.

De zomermaanden waren ook minder gunstig voor de megakapitalisaties vergeleken met de rest van de markt (MSCI World) met uitzondering van Apple, zoals hieronder te zien is. Zijn we eindelijk getuige van de verbreding van de returns en de inhaalslag van aandelen die in de schaduw van megacaps zijn gebleven? De komende maanden zullen in dit opzicht zeer interessant zijn.

Het soft landing-scenario, dat een afnemende groei en een dalende inflatie combineert, blijft het meest waarschijnlijk, ook al wordt dit af en toe in twijfel getrokken, zoals begin augustus. In deze context zijn aandelen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie: bedrijven blijven profiteren van een groeiende economie en zien hun financieringskosten aanzienlijk verbeteren. De weging van aandelen blijft daarom boven het evenwichtige niveau. Maar obligaties niet vergeten, omdat de daling van de inflatie en de rente ook de obligatiekoersen ten goede komt. 

Binnen de aandelen hebben we enkele aanpassingen doorgevoerd. We veranderen echter niets aan onze belangrijkste overtuigingen in onze portefeuille:

• Wij geven de voorkeur aan kwaliteitsaandelen op lange termijn, waarbij we de waardering van de effecten in het oog houden.
• Wij behouden ons vertrouwen in de grote lange termijnthema's waarin wij al jaren investeren.
• We handhaven onze zeer scherpe visie op de opkomende markten, waar we grotendeels belegd zijn in India en Zuidoost-Azië. We zien daar een gunstige combinatie van economische groei en productieve investeringen voor de toekomst. We blijven grotendeels weg van China, waar de groei van kwaad naar erger gaat en de geopolitieke risico's aanzienlijk blijven. Hieronder kunnen we vaststellen dat de keuze van India boven China rechtvaardig is geweest.

We hebben de afgelopen weken echter wat winst genomen op Indiase aandelen, na een zeer goede prestatie sinds het begin van het jaar. We behouden nog steeds meer dan 4% van onze aandelenposities in India. De opbrengst van deze verkoop hebben we gebruikt om te beleggen in een selectie van Amerikaanse vastgoedaandelen. De bevestiging van het begin van de cyclus van renteverlagingen in de Verenigde Staten is inderdaad goed nieuws voor deze sector, die de afgelopen jaren heeft geleden onder een zeer moeilijke financieringscontext.

De economische vertraging en de verwachte renteverlagingen duwen de Amerikaanse dollar omlaag. Het renteverschil tussen de Verenigde Staten en Europa wordt immers minder aantrekkelijk voor beleggers, en de Europese Centrale Bank toont minder duidelijkheid dan haar Amerikaanse tegenhanger over toekomstige verlagingen van haar belangrijkste rentetarieven. Bovendien zou de groeivertraging de meest kwetsbare Amerikaanse bedrijven in moeilijkheden kunnen brengen.

Als gevolg hiervan hebben we onze beleggingen in Amerikaanse bedrijfsobligaties van lagere kwaliteit teruggeschroefd ten gunste van een meer internationaal gediversifieerd beleggingsfonds. We hebben ook onze blootstelling aan staatsobligaties van opkomende landen in lokale valuta vergroot, die over het algemeen profiteren van een verzwakkende Amerikaanse munt.

De macro-economische context blijft gunstig voor de aandelenmarkten. Het begin van een cyclus van verlaging van de beleidsrente in de Verenigde Staten in september zou deze trend moeten versterken. Maar deze omstandigheden zijn ook voor obligaties relatief gunstig. Daarom geven wij de voorkeur aan een lichte allocatie ten gunste van aandelen, waarbij de obligatiecomponent nog steeds zeer aanwezig is in de portefeuille. Deze aanpak stelt ons in staat de risico's in onze allocatie in evenwicht te brengen.

Risico’s hebben de markten zeker niet verlaten. De internationale geopolitieke context blijft zeer gespannen, denk maar aan de aankomende Amerikaanse verkiezingen. We blijven daarom bijzonder aandachtig om consistent risico’s af te wegen in het belang van onze klanten.