Van inflatievrees naar groeizorgen

Juli was wereldwijd een wisselvallige maand voor aandelen. Er vond een opvallende rotatie plaats van de grootste naar de kleine en middelgrote bedrijven. Kort samengevat: de aandelen die het meest waren doorgestegen sinds eind vorig jaar ondergingen een correctie, terwijl de lang achtergebleven aandelen een mooie inhaalbeweging maakten.

Verschillende factoren komen hier samen: de grootste en felst gestegen bedrijven (momentumaandelen) zijn vandaag ook de bedrijven met de hoogste groei en van de hoogste kwaliteit. Om die reden hebben ze een duurdere waardering. De kleinere en middelgrote aandelen zijn vaak goedkoper gewaardeerd en kunnen worden gezien als waarde-aandelen. Het verschil in prestatie tijdens de maand juli wordt hieronder afgebeeld.

De relatief goede prestatie van de goedkoper gewaardeerde aandelen was een gevolg van een verbreding van de markt, ondersteund door beter dan verwachte bedrijfsresultaten voor lang achtergebleven aandelen en sectoren. Ook sloop er onzekerheid in de markt rond de grote technologische bedrijven. Kunnen ze onder invloed van AI tegen dit tempo blijven groeien? Ondanks de hogere waardering van de grootste bedrijven is de winst ook sterk meegestegen de laatste jaren.

De inflatieangst nam verder af. Verschillende indicatoren evolueren in de goede richting. Zo daalde de druk op de huurprijs in de Verenigde Staten, waardoor die niet verder bijdraagt aan de inflatiecijfers. Ook in Europa en het Verenigd Koninkrijk zagen we die afkoeling. De economische groei-indicatoren vertonen een trager economisch tempo, waardoor de inflatiedruk ook vanuit die hoek verder afneemt. De verwachte inflatie voor de komende jaren komt nu echt in de buurt van 2%, het doel van de centrale banken. De markt lijkt rijp voor rentedalingen. Te lang wachten zou het risico op een recessie kunnen vergroten.

Begin 2024 dachten de markten zeer optimistisch dat de inflatie volledig onder controle was en dat de Federal Reserve (de Amerikaanse centrale bank) klaar was voor een eerste rentedaling. Dit terwijl FED-voorzitter Jerome Powell duidelijk aangaf de rente pas te zullen verlagen als er meer zekerheid was dat de inflatie richting 2% ging. Er werd sterk geanticipeerd op rentedalingen. Nadien bleef de inflatie nog voor langere tijd te hoog. In juli opende de FED voor het eerst de deur voor een renteverlaging, gezien de lagere inflatie. Een eerste rentedaling van 0,25% voor de maand september is nu heel waarschijnlijk.

Ondertussen nam de bezorgdheid toe rond economische groeivertraging in de Verenigde Staten. De markt ijvert daarom om niet te lang te wachten met rentedalingen, om zo de bedrijven tijdig extra zuurstof te geven. De rentedaling zou niets te vroeg komen om de economie een duw in de rug te geven.

Meer en meer treedt ook de jobmarkt opnieuw op de voorgrond. De laatste cijfers geven aan dat de werkloosheid effectief is gestegen. De cijfers werden grotendeels negatief bijgesteld. Dat zal de FED niet ontgaan, waardoor de kans op meer rentedalingen sterk toeneemt.

Juli was dus opnieuw een maand waarbij de renteverwachtingen gigantische sprongen maakten. Op onderstaande grafiek wordt het verschil getoond dat zich in een maand tijd heeft voorgedaan. De inflatie koelde verder af, maar de economische groei ook. Hierdoor worden meer renteverlagingen ingeprijsd om de economie opnieuw te ondersteunen. Zowel de Europese Centrale Bank (ECB) als de Bank of England (BOE) gingen de FED voor en verlaagden eerder hun rente. Als de FED zijn rente verlaagt, biedt dat andere ontwikkelde landen ruimte voor rentedalingen, zonder de eigen lokale munt daarbij te verzwakken. 

In Japan ging het helemaal anders dan in de Verenigde Staten en Europa. De Japanse centrale bank verhoogde de beleidsrente van 0% naar 0,25%. Japan heeft decennialang deflatie gekend, maar intussen is er al geruime tijd inflatie. Het steeds uitstellen van renteverhogingen heeft de Japanse munt gigantisch verzwakt de laatste jaren. Door de beslissing van de centrale bank apprecieerde de Japanse yen sterk tijdens de maand juli. Het snelle herstel van de munt leidde wel tot een ongeziene kettingreactie, waardoor veel speculanten hun positie moesten sluiten om verdere verliezen te voorkomen, wat de trend nog versterkte. Er werd massaal goedkoop geld geleend in yen om daarmee te investeren in andere assets, zoals Amerikaanse technologieaandelen. De snelheid waarmee de Japanse yen versterkte, zorgde voor een schokeffect dat eind juli en ook begin augustus gigantische schommelingen voedde op de wereldwijde financiële markten. Op 5 augustus kende de Nikkei (Japanse aandelenindex) zelfs zijn slechtste dag sinds 1987 als gevolg van de gigantische verkoopgolven.

De inflatie nam verder af en de economische verwachtingen werden naar beneden bijgesteld. De rentecurves daalden en leidden tot een mooi rendement op obligaties. De angst dat de economie te sterk zou vertragen verhoogde de snelheid van de rentedaling. 

We zien een groeivertraging in de Verenigde Staten, maar een bredere wereldwijde economische groei. De evolutie van de bedrijfsresultaten toont duidelijk een verbreding over verschillende sectoren, waardoor de markt nu optimistischer gestemd is over de nog achtergebleven aandelen. De lagere verwachte economische groei kan worden gecompenseerd met rentedalingen. Om die redenen blijven we optimistisch over onze aandelenkeuzes. We blijven echter wel waakzaam voor nieuwe recessiesignalen. De positie in Japanse aandelen is beperkt en obligaties hebben we niet. We zagen eerder al grote risico’s in het beleid van de Japanse centrale bank. 

Een belangrijk deel van onze thematische beleggingen kon profiteren van een inhaalbeweging op de rest van de aandelenmarkt. Vooral posities binnen de thema’s vergrijzing en ‘responsible utilities’ kenden een relatief goede maand. Eerder dit jaar bouwden we verschillende posities binnen de technologiesector al gevoelig af. Al blijft de sector wel een belangrijk gewicht behouden binnen de aandelenselectie.

Een fout tijdens een update van Crowdstrike veroorzaakte een wereldwijde IT-panne. De economische schade lijkt voorlopig mee te vallen. Het bedrijf vond snel een oplossing en communiceerde transparant. Desalniettemin verlaagden we de positie snel na het voorval, door de onzekerheid over de schade en mogelijke gevolgen. Zo kon het effect op de beleggingsfondsen worden beperkt. Een selectie van alternatieve cybersecurity-aandelen werd verhoogd. 

Obligaties kenden hun beste prestaties sinds lang, mede dankzij een sterke rentedaling over alle looptijden. Het is een bewuste positionering om binnen de veiligste overheidsobligaties, zoals de Amerikaanse en de Duitse, voor een hogere rentegevoeligheid te kiezen. Tijdens de periode van stijgende rente werd deze positie ook verder uitgebouwd. Voor obligaties met meer risico kiezen we doorgaans voor een kortere looptijd en een kleinere rentegevoeligheid. In de huidige turbulente markten helpt dit om schokken op te vangen.

Afgelopen maand werd een deel van de Amerikaanse overheidsobligaties verkocht en belegd in alternatieven zoals Britse overheidsobligaties. De inflatie koelt er namelijk sneller af waardoor deze ‘gilts’ een relatief interessant reëel rendement (rendement rekening houdend met inflatie) bieden voor een lange looptijd. Ondertussen verlaagde de Bank of England ook de beleidsrente, sneller dan de markt anticipeerde. Dat was gunstig voor deze posities.

We investeerden daarnaast in kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties. Een deel daarvan bestaat uit Europese obligaties ter financiering van groene projecten. De bedrijven bezitten vandaag een sterke financiële balans en zijn ondanks de beperkte risicopremie nog steeds relatief interessant. 

Het inflatierisico lijkt eindelijk onder controle, maar de Amerikaanse economische groeiverwachtingen hebben wel een deuk gekregen. Ook de geopolitieke spanningen in het Midden-Oosten leiden mee tot de huidige turbulentie op de financiële markten. In juli konden de achtergebleven aandelen wel grotendeels verrassen met beter dan verwachte bedrijfsresultaten, wat voor een verbreding van de markt heeft gezorgd. Door de recente gebeurtenissen en de hoge marktvolatiliteit is de verbreding van de markt wel voorlopig stopgezet. We geloven dat we goed gepositioneerd zitten voor een verdere renteverlaging van de centrale banken. Risico’s komen vaak uit onverwachte hoek en de effecten kunnen onverwacht groot zijn. Het blijft daarom essentieel om een breed gediversifieerde portefeuille aan te houden. De beheerders volgen de ontwikkelingen op en kunnen de positionering steeds bijsturen.