Een eindejaarsrally, made in the USA

De onderstaande grafiek is glashelder: Amerikaanse aandelen versloegen in november overtuigend de rest van de markt. De Chinese aandelenmarkt leverde de slechtste prestatie, met een daling van 2 %. Europa is op zijn beurt zowat stabiel gebleven. We kunnen dus spreken van een ‘Trump-trade’: investeerders trekken zich terug op de Amerikaanse binnenlandse markt en sanctioneren prioritair de regio’s die hoogstwaarschijnlijk het meest zullen lijden onder zijn tarievenbeleid en zijn protectionistische visie.

Twee sectoren vielen op, afgelopen maand: de financiële sector en duurzame consumptiegoederen. Opnieuw heeft de verkiezing van Trump een grote invloed op deze prestaties. De toekomstige president beloofde een eind te maken aan de toenemende regulering in de banksector, wat de aandeelhouders van Amerikaanse banken duidelijk blij maakt. Wat de duurzame consumptiesector betreft: Tesla vertegenwoordigt ongeveer 10 % van de index. En de overwinning van Trump is ook die van Elon Musk. Tesla is daardoor een ‘Trump-aandeel’ geworden en is sinds 5 november met meer dan 40 % gestegen!

We hebben herhaaldelijk gewezen op de aanzienlijke achterstand die kleine en middelgrote bedrijven de afgelopen jaren hebben opgelopen ten opzichte van grote bedrijven, en in het bijzonder de ‘Magnificent 7’. Dat kwam ook tot uiting in de aantrekkelijke waardering van kleinere bedrijven, en we hebben sinds enig tijd besloten om ze meer gewicht te geven in onze portefeuilles.

De overwinning van Trump lijkt het begin van een inhaalbeweging te hebben ingeluid. In de onderstaande grafiek zien we dat de Russell 2000-index, die de kleinere kapitalisaties samenbrengt, het in november twee keer zo goed deed als de algemene S&P 500-index. En dat kan makkelijk worden verklaard door het feit dat de meeste kleine bedrijven zich voornamelijk op de Amerikaanse binnenlandse markt richten. Het protectionistische beleid van Trump komt hen goed uit.

Ondanks deze eerste beweging blijven de aandelen van kleine en middelgrote bedrijven historisch gezien relatief interessant. Dat is hieronder duidelijk te zien: in de Verenigde Staten blijven de risicopremies op small- en mid-caps veel hoger dan die op large-caps, terwijl we historisch gezien vóór 2021 het tegenovergestelde konden vaststellen.

De laatste economische publicaties weerspiegelen ook een Amerikaanse economie die over het algemeen goed presteert. Dit in tegenstelling tot Europa, waar de groeivooruitzichten verder verslechteren.

De ISM-indices weerspiegelen de intenties van de inkoopmanagers van bedrijven. Als ze een versnelling van de economische activiteit verwachten, zullen ze hun orders verhogen om hierop te reageren. Omgekeerd zullen zij, als zij vrezen voor een vertraging, hun aankopen verminderen. De grens tussen de twee gedragingen ligt op 50. We zien hieronder in de grafiek aan de linkerkant dat de Verenigde Staten sinds juli boven de 50 blijven. Europa van zijn kant blijft onder de 50. Aan de rechterkant zien we dat het vooral de dienstensector is die de Amerikaanse index steunt, terwijl de industrie voorlopig relatief zwak blijft.

Hoewel de agressieve en onbesliste presidentiële campagne de afgelopen maanden het Amerikaanse consumentenvertrouwen had gedrukt, zagen we in oktober-november een mooi herstel (linkergrafiek). In Europa is het tegenovergestelde gebeurd. En Amerikanen blijven onverstoord geld uitgeven, zoals blijkt uit de detailhandelsverkopen. Maar ditmaal lijkt het erop dat de Europese consument dit voorbeeld volgt.

Zoals we hebben uitgelegd in onze speciale update over de Amerikaanse verkiezingen, brengt het tarieven- en migratiebeleid van Trump het risico met zich mee dat de inflatie opnieuw opspeelt, omdat de consumptieprijzen omhoog gaan en druk ontstaat op de arbeidsmarkt en de lonen. Uit de laatste cijfers voor de nominale inflatie en de kerninflatie (exclusief energie en voedingsmiddelen) blijkt al dat de neerwaartse beweging enigszins vertraagt, zoals we aflezen uit onderstaande grafiek.

Beleggers weerspiegelen deze twijfels in de verwachte inflatie voor de komende jaren, die in de Verenigde Staten sinds medio september is gestegen, ook al is ze in de laatste week van november weer licht gedaald. Aan de andere kant blijft de verwachte inflatie in Europa voorlopig op een laag niveau. Dit zou kunnen veranderen als er een handelsoorlog uitbreekt.

Onderstaande grafiek illustreert de gewijzigde marktverwachtingen met betrekking tot toekomstige renteverlagingen door de Federal Reserve. De dag na de Amerikaanse verkiezingen verlaagde de centrale bank de rente met nog eens 0,25 %, en dat zal waarschijnlijk in december opnieuw gebeuren. Vanaf 2025 is de onzekerheid groot. Sommige economen voorspellen dat er wellicht geen verlagingen meer komen, maar dat is geen breed gedragen consensus.

In Europa wordt de ECB geconfronteerd met een economische groei die onder druk staat, zoals we hebben gezien bij de PMI-indices. Dat zou de centrale bank ertoe moeten aanzetten de rente agressiever te verlagen. Maar als de mondiale inflatie onder invloed van Amerikaanse protectionistische maatregelen stijgt, zal haar taak ook moeilijker worden.

De lange termijnrente in de Verenigde Staten is sinds medio september gestegen onder invloed van de terugkeer van de inflatievrees, waardoor de obligatiekoersen onder druk zijn komen te staan ​​(links in de grafiek). In Europa (hier vertegenwoordigd door Duitsland aan de rechterkant) daalden de rentetarieven weer snel na een aanvankelijke stijging begin oktober; ze bereikten bijna hun dieptepunt in zes maanden. Dat illustreert het verschil in inflatieverwachtingen tussen de twee regio's.

We moeten ons tot slot buigen over de zeer moeilijke situatie van Frankrijk. Na het drama van de parlementsverkiezingen in juni deed de regering die begin september door Michel Barnier werd gevormd, een schokkende aankondiging in oktober: het Franse overheidstekort is veel zorgwekkender dan verwacht en gaat richting de 7 %, ver boven de Europese doelstelling van 3 %.

Sindsdien hebben zeer moeizame begrotingsonderhandelingen plaatsgevonden, maar de kansen op succes namen stelselmatig af, wegens de talrijke veto’s en rode lijnen van de radicale vleugels op rechts en links. Op het moment van het schrijven is het bevestigd dat de Franse regering gevallen is. Het renteverschil (of de ‘spread’) tussen Frankrijk en Duitsland wordt groter en overtreft nu duidelijk Spanje (zie onderstaande grafiek). De meest pessimistische waarnemers praten nu al over een mogelijk Grieks scenario waarbij Frankrijk onder toezicht van Europa komt te staan. Zonder zo ver te gaan, is het niet ondenkbaar dat de Franse spread in de nabije toekomst die van Italië kan evenaren en zelfs overtreffen.

De overtuigende overwinning van Donald Trump in de Verenigde Staten duidde een duidelijke winnaar aan: Amerikaanse aandelen. Bovendien bevestigden de mondiale economische gegevens een gematigd groeiscenario. Europa verzwakt, maar Azië evolueert gunstig. Aan de andere kant brengt het programma van de nieuwe Republikeinse regering het risico met zich mee van een terugkeer van de inflatie (protectionisme, tarieven, immigratie). Dat zou een nieuwe druk op de obligatiemarkt kunnen zetten.

De zwaardere weging van aandelen lijkt ons dan ook nog steeds gerechtvaardigd: we hebben ze nog lichtjes verhoogd. Obligaties hebben daardoor een mindere weging en zijn nog steeds breed gediversifieerd.

Binnen aandelen handhaven wij onze grotere weging in Amerikaanse aandelen. We hebben ze zelfs iets versterkt, met name door aandelen in de technologiesector te kopen. Onze voorkeur voor small- en midcaps lijkt ook gerechtvaardigd door het ‘America First’-beleid van Donald Trump, dat bedrijven bevoordeelt die actief zijn op de binnenlandse markt en die vaak kleiner zijn.

We blijven voorzichtig ten aanzien van Europa en China, die het risico lopen de belangrijkste doelwitten te worden van het Amerikaanse tariefbeleid, in het bijzonder de Chinese bedrijven.

Het toekomstige beleid van de Amerikaanse regering brengt aanzienlijke uitdagingen met zich mee. In september hadden we onze posities in Amerikaanse inflatiegekoppelde obligaties al vergroot. Maar het risico is dat de inflatiedruk zich in het geval van een handelsoorlog naar de gehele wereldeconomie zal verspreiden. We hebben daarom de allocatie aan Europese inflatiegekoppelde obligaties versterkt, omdat de markt naar onze mening dit risico op de Europese inflatie onvoldoende integreert.

We hebben ook besloten de meeste Franse staatsobligaties te verkopen, omdat het risico op een ernstige politieke en budgettaire crisis steeds duidelijker wordt. We hebben deze verkopen toegewezen aan Duitse, Ierse, Finse en Oostenrijkse obligaties.