Un rally de fin d’année « Made in USA »

Le graphe ci-dessous est d’une clarté limpide : les actions américaines ont battu à plate couture le reste du marché en novembre. Et la bourse chinoise a délivré le rendement le plus médiocre, avec une baisse de 2 %. L’Europe quant à elle n’a pratiquement pas bougé. On peut parler sans hésitation d’un « Trump trade » : les investisseurs se replient sur le marché intérieur américain et sanctionnent en priorité les régions qui souffriront sans doute le plus de sa politique tarifaire et de sa vision protectionniste.

Deux secteurs se détachent en novembre comme le montre le graphe ci-dessous : la finance et les biens de consommation durable. De nouveau l’élection de Trump a une grande influence sur ces performances. Le futur président a promis un « stop » aux mouvements de régulation du secteur bancaire, ce qui a réjoui les actionnaires des banques américaines. Quant au secteur de la consommation durable, il faut savoir que Tesla représente +/-10 % de l’indice. Et la victoire de Trump est aussi celle d’Elon Musk. Tesla est donc devenue une « action Trump » et a progressé de plus de 40 % depuis le 5 novembre !

Nous avons maintes fois souligné le grand retard pris ces dernières années par les petites et moyennes capitalisations par rapport aux sociétés de grande taille, et en particulier les « Magnificent 7 ». Cela se reflétait par ailleurs dans la valorisation devenue nettement plus attrayante des cours des plus petites entreprises, et nous avons décidé ces derniers temps de leur donner plus de poids dans nos portefeuilles.

La victoire de Trump semble avoir sonné le début d’un phénomène de rattrapage. Sur le graphe ci-dessous, on voit que l’indice Russel 2000, qui rassemble les petites et moyennes capitalisations, a fait deux fois mieux que l’indice global S&P 500 en novembre. Et cela peut facilement s’expliquer par le fait que la plupart des petites entreprises sont surtout tournées vers le marché intérieur américain. La politique protectionniste de Trump leur convient donc parfaitement.

Malgré ce premier mouvement les actions des petites et moyennes entreprises restent historiquement relativement intéressantes. On le constate clairement ci-dessous : aux États-Unis les primes de risque obtenues sur les petites et moyennes capitalisations restent bien supérieures à celles des grandes capitalisations, alors qu’historiquement avant 2021 on observait le contraire.

Les dernières publications économiques reflètent également une économie américaine en bonne forme générale. Ceci en contraste avec l’Europe qui subit une nouvelle détérioration de ses perspectives de croissance.

Les indices ISM traduisent les intentions des directeurs d’achat des entreprises. S’ils prévoient une accélération de l’activité économique, ils augmenteront leurs commandes afin d’y répondre. À l’inverse, s’ils craignent un ralentissement, ils réduiront leurs achats. La frontière entre les deux comportements se situe à 50 dans les résultats de l’enquête. On voit ci-dessous sur le graphe de gauche que les États-Unis restent au-dessus de 50 depuis juillet. Par contre, l’Europe s’enfonce sous 50. À droite, on voit que c’est surtout le secteur des services qui soutient l’indice américain, alors que l’industrie reste pour l’instant relativement déprimée.

Alors que la campagne aggressive et incertaine des présidentielles avait plombé la confiance des consommateurs américains ces derniers mois, on constate un beau rebond en octobre-novembre (graphe de gauche). C’est l’inverse en Europe. Et les américains continuent imperturbablement à dépenser, comme le montrent les ventes au détail à droite. Mais cette fois-ci, il semble que le consommateur européen leur emboîte le pas.

Comme nous l’avions expliqué dans notre flash spécial sur les élections américaines, la politique tarifaire et migratoire de Trump comporte un risque de réactivation de l’inflation, en faisant grimper les prix et en mettant la pression sur le marché du travail et les salaires. Les tous derniers chiffres de l’inflation nominale et l’inflation de base (hors énergie et alimentation) ont déjà révélé que le mouvement de baisse se grippe quelque peu comme le montre le graphe ci-dessous.

Les investisseurs traduisent ces doutes dans l’inflation attendue sur les prochaines années, qui a augmenté aux États-Unis depuis mi-septembre, même si elle a un peu reculé dans la dernière semaine de novembre. Par contre, en Europe l’inflation attendue reste à un faible niveau pour l’instant. Cela pourrait changer si une guerre commerciale se déclare.

Le graphe ci-dessous, que nous avons utilisé dans notre flash « spécial élections américaines », illustre parfaitement l’adaptation des attentes du marché concernant les futures baisses de taux de la Federal Reserve. Le lendemain des élections, la banque centrale a encore baissé ses taux de 0,25 %, et elle devrait probablement encore le faire en décembre. Mais pour 2025, l’incertitude est grande. Certains économistes n’hésitent pas à prédire qu’il n’y aura peut-être plus d’abaissements du tout, même si ce n’est pas le consensus.

En Europe, la BCE est confrontée à une croissance économique sous pression comme on l’a vu avec les indices PMI. Cela devrait l’inciter à poursuivre les baisses de taux de manière plus agressive. Mais si l’inflation mondiale remonte sous l’influence des mesures protectionnistes américaines, sa tâche deviendra également plus délicate.

Les taux d’intérêt à long terme ont progressé aux États-Unis depuis mi-septembre sous l’influence du retour des craintes inflationnistes, ce qui a mis la pression sur les cours obligataires (à gauche sur le graphe). En Europe (ici représentée par l’Allemagne à droite), après une hausse initiale début octobre, les taux sont par contre vite retombés pour rejoindre presque leur point bas sur 6 mois. Cela illustre la différence d’anticipation d’inflation entre les deux régions.

Nous devons enfin nous arrêter sur le cas très difficile de la France actuellement. Après le drame des élections législatives en juin, le gouvernement formé dans la douleur par Michel Barnier début septembre a fait une annonce choc en octobre : le déficit public de la France est bien plus inquiétant que prévu et se dirige vers 7 %, à des années-lumières de l’objectif européen de 3 %.

Depuis lors, de très difficiles négociations ont lieu sur le budget, mais les chances d’aboutir s’amenuisaient systématiquement en raison des multiplications de refus et « lignes rouges » en provenance des ailes radicales de la droite et de la gauche. Au moment d’écrire ces lignes, nous avons reçu la confirmation que le gouvernement français est tombé. L’écart de taux (ou « spread ») entre la France et l’Allemagne se creuse et dépasse maintenant clairement l’Espagne (voir graphe ci-dessous). Les plus inquiets parlent déjà d’un potentiel scénario « à la grecque » avec une sorte de mise sous tutelle de la France par l’Europe. Sans aller jusque-là, il n’est par contre pas impensable que le spread français rejoigne ou même dépasse celui de l’Italie dans un avenir proche.

La victoire sans appel de Donald Trump aux États-Unis a désigné un clair bénéficiaire lors des mouvements de marché qui ont suivi : les actions américaines. Par ailleurs, les données économiques mondiales ont confirmé un scénario de croissance modérée. L’Europe faiblit mais l’Asie évolue correctement. D’un autre côté, le programme de la nouvelle administration républicaine comporte des risques d’un retour de l’inflation (protectionnisme, tarifs, immigration). Cela pourrait mettre à nouveu la pression sur le marché obligataire.

La surpondération en actions nous paraît donc toujours amplement justifiée. Les obligations sont donc sous-pondérées, et toujours largement diversifiées.

Au sein des actions, nous maintenons notre surpondération en actions américaines. Nous l’avons même légèrement renforcée, notamment par l’achat d’actions du secteur technologique. Notre biais vers les petites et moyennes capitalisations nous paraît également justifié par la politique « America First » de Donald Trump, qui favorise les entreprises actives sur le marché intérieur, et qui sont souvent de plus petite taille.

Nous maintenons notre prudence sur l’Europe et sur la Chine, qui risquent d’être les cibles principales de la politique tarifaire américaine, en particulier les entreprises chinoises.

La politique future du gouvernement américain pose des défis importants pour l’évolution future de l’inflation. Nous avions déjà, dès le mois de septembre, augmenté nos positions dans les obligations américaines liées à l’inflation. Mais le risque est que les pressions inflationnistes se généralisent à l’ensemble de l’économie mondiale en cas de guerre commerciale. Dès lors nous avons renforcé l’allocation en obligations européennes liées à l’inflation car le marché intègre selon nous insuffisamment ce risque sur l’inflation européenne.

Nous avons également pris la décision de vendre la plupart des obligations d’État françaises, car le risque d’une grave crise politique et budgétaire se précise. Nous avons réalloué ces ventes vers des obligations allemandes, irlandaises, finlandaises et autrichiennes.