Le retour du spectre de l’inflation ?

En mai, les marchés boursiers mondiaux ont eu du mal à choisir leur direction. Alors que les actions mondiales ont connu des difficultés au cours de la première moitié du mois, en raison de la performance plus faible des actions axées sur la croissance, ces mêmes actions de croissance ont repris de l'élan par la suite. Une fois de plus donc, les valeurs de croissance ont repris le flambeau des actions mondiales. Cela a permis aux marchés de terminer le mois sur une note stable.

Ce ne sont pas les chiffres de la croissance économique ou les résultats des entreprises qui ont fait douter les marchés, car ces données sont restées solides. Nous pouvons même parler de résultats d’entreprises exceptionnellement bons, mais nous y reviendrons plus tard. Ce sont les conséquences possibles à long terme de ces bons chiffres qui ont inquiété les investisseurs. Les marchés essaient toujours d'anticiper et c’est ici une fois de plus le cas. Certains acteurs de marché commencent à craindre de plus en plus que les circonstances actuelles conduisent à des taux d'inflation trop élevés qui pourraient déclencher des hausses de taux d'intérêt. Cela pourrait en conséquence ralentir l'économie.

En lisant ceci, nous pourrions penser que les rendements des obligations d'État, tout comme les marchés boursiers, ont connu un mois volatil, mais ce n’est pas du tout le cas. Comme nous pouvons le voir dans le graphique ci-dessous, les taux à 10 ans allemands et américains ont été exceptionnellement stables en mai.

Là où nous avons vu beaucoup plus de mouvement, c'est dans les anticipations d'inflation. Le graphique ci-dessous montre l'inflation attendue pour les 10 prochaines années aux États-Unis et en Europe. Elle est calculée à partir des obligations indexées sur l'inflation : en comparant les prix des obligations indexées sur l'inflation avec les obligations standard de même maturité, nous pouvons calculer les anticipations d'inflation du marché. Plus loin dans le texte, nous détaillons également notre propre positionnement dans ces obligations indexées sur l'inflation. Comme vous pouvez le constater, les anticipations d'inflation aux États-Unis et en Europe ont continué à augmenter fortement au cours de la première quinzaine de mai, avant de retomber un peu par la suite.

La crainte de certains acteurs de marché aujourd'hui est que cette hausse attendue de l'inflation exerce une pression sur les banques centrales pour qu'elles resserrent leurs politiques monétaires extrêmement accommodantes. Cela ferait monter les taux d'intérêt. Cette incertitude explique la volatilité des actions. Des taux d'intérêt plus élevés peuvent freiner la croissance économique mais ils signifient également que les obligations peuvent redevenir une alternative d'investissement intéressante par rapport aux actions.

Cela explique aussi pourquoi les actions axées en particulier sur la croissance, souffrent de ce phénomène. Les sociétés de croissance sont principalement achetées parce que nous nous attendons à ce qu'elles fassent plus de bénéfices à l'avenir. Ce bénéfice futur est ensuite actualisé au taux d'intérêt ambient pour déterminer la valeur actuelle de l'action. Si ce taux d'intérêt augmente, les bénéfices futurs valent moins aujourd'hui, ce qui rend l'entreprise dite « de croissance » soudainement moins intéressante.

Il est bon de se rappeler que chez Argenta Asset Management, nous ne recherchons pas en particulier d'entreprises de valeur ou de croissance. Nous sélectionnons nos titres sur la base d'un modèle qui prend en compte des facteurs de valorisation, des facteurs de croissance et des facteurs de qualité. Nous recherchons donc des valeurs de croissance qualitatives correctement valorisées, ou comme nous l’appelons chez nous : « la qualité à un prix raisonnable ». Ces actions se retrouvent à la fois dans les secteurs de croissance traditionnels et dans les secteurs de valeur.

Après des années d'inflation structurellement faible, nous voyons l'inflation augmenter aujourd'hui, en particulier aux États-Unis. L'inflation PCE, qui reflète les prix à la consommation personnelle aux États-Unis et est l'un des indicateurs d'inflation préférés de la Fed, a récemment augmenté à 3,1 %, bien en avance sur l'objectif de la Fed d'un peu plus de 2 %. Mais il est bien sûr également important de noter que cet indicateur est resté presque systématiquement en dessous de cet objectif ces dernières années. C’est pourquoi il n'y a encore aucune raison de paniquer, ni pour nous ni pour la Fed.

La raison pour laquelle l'inflation monte en flèche en ce moment est double. Il y a en effet une pression sur les prix, tant du côté de la demande que du côté de l'offre. Les consommateurs ont dépensé moins d'argent et économisé davantage au cours de la dernière année, perturbés par l'incertitude économique liée à la pandémie. Maintenant que la crise de la COVID-19 semble de plus en plus sous contrôle et que l'économie rouvre, la demande de ces consommateurs augmente fortement.

Comme le montre le graphique ci-dessous, la confiance des consommateurs se redresse très fortement, aussi bien aux États-Unis qu'en Europe. C'est ce que nous appelons la « demande refoulée » : la demande de biens et de services a été retardée l'année dernière en raison de l'incertitude et est maintenant en train de rattraper son retard. Cette augmentation de la demande exerce une pression à la hausse sur les prix en général.

Mais il y a aussi une pression sur les prix du côté de l'offre. Les entreprises ont également ressenti l'incertitude liée à la pandémie au cours de la dernière année, nombre d’entre elles ont même dû stopper partiellement leurs activités en 2020 pour tenter d'arrêter la propagation du coronavirus. En conséquence, de nombreuses entreprises ont entamé 2021 avec de très petits stocks. Mais maintenant, il semble qu'elles aient sous-estimé la hausse de la demande, la « demande refoulée » mentionnée ci-dessus. En conséquence, de nombreuses entreprises manquent de matières premières dont elles ont besoin dans leur processus de production. Ajoutez à cela le fait que la plupart des processus de production sont désormais mondiaux et qu'il existe plusieurs régions dans le monde qui sont encore fortement perturbées par la pandémie, on peut imaginer que les ruptures de stocks entraînent de fortes augmentations des prix des intrants pour les entreprises.

Aujourd'hui, la vitesse de la hausse des chiffres de l'inflation parait alarmante : si elle se poursuit, les banques centrales seront en effet contraintes de resserrer leur politique monétaire. Cependant, nous partons du principe que la vitesse de cette augmentation est un phénomène temporaire. On pourrait appeler cela une reflation, le déficit d'inflation de l'année écoulée est compensé par une inflation temporairement en hausse rapide.

L'inflation sera également légèrement plus élevée sur une base structurelle dans les années à venir. Une inflation plus élevée que ces dernières années est en fait un souhait explicite des banques centrales et des gouvernements, car elle rend le fardeau de la dette mondiale plus supportable. De plus, cela réduit également le risque de déflation et les conséquences économiques très négatives de cette dernière. La poussée contre la mondialisation que l'on observe de plus en plus ces dernières années va aussi conduire l'inflation à une hausse structurelle. La mondialisation a conduit à une baisse des prix grâce à des gains d'efficacité depuis quelques décennies, ce facteur menace désormais d'avoir moins d'influence.

Dans le même temps cependant, le vieillissement de la population en Europe et aux États-Unis, et surtout la robotisation au niveau mondial, créent une impulsion déflationniste. Cela limitera la hausse structurelle de l'inflation. Par exemple, l'inflation structurelle peut se stabiliser autour des objectifs de la banque centrale, un niveau considéré par de nombreux économistes comme idéal pour l'économie. De plus, tant que l'inflation peut être compensée par la croissance économique, les actions peuvent continuer à prospérer.

En dépit de l'incertitude créée par l'inflation et la trajectoire des taux d'intérêt, nous voyons également des facteurs clairement positifs pour les actions mondiales. Le plus important reste les très bons résultats d'exploitation, que ce soit ceux du présent ou ceux attendus pour l'avenir. De plus, la situation politique aux États-Unis continue de dynamiser les marchés boursiers grâce aux « Bidenomics » (lire plus loin). Et enfin, malgré la faible performance récente des marchés boursiers sur place, l'expérience de la Chine montre que l'économie mondiale va dans la bonne direction.

Au sein des fonds essentiels, nous avons maintenu une comfortable surpondération des actions en mai. Cette décision est principalement justifiée par les bons résultats d'exploitation qui pourront se poursuivre pendant un certain temps encore. La hausse des bénéfices permettra aux actions de continuer à faire face aux pressions d'une légère hausse des taux d'intérêt et des anticipations d'inflation. Nous restons donc surpondérés de 12 % par rapport à la pondération neutre.

Au sein des actions, l'exposition à l'Europe a été légèrement augmentée car cette dernière n'est qu'au début de sa reprise économique et le risque de hausse des taux d'intérêt y est donc moins élevé. La BCE poursuivra encore très longtemps sa politique de soutien. Pour profiter de la hausse des prix des matières premières, l'exposition aux entreprises de transformation de matières premières, par exemple celles de la sidérurgie, a été renforcée.

Afin de nous protéger contre de nouvelles hausses inattendues de l'inflation, nous avons constitué une position importante en obligations indexées sur l'inflation au sein du portefeuille obligataire. 12 % de notre portefeuille obligataire est aujourd'hui composé de ce type d’obligations. Pour faire simple, il s'agit d'obligations dont le montant à rembourser à l'échéance, ainsi que les coupons intermédiaires, sont liés à l'inflation. Si l'inflation augmente, le détenteur de ces obligations recevra donc un montant plus élevé. Nous avons opté ici pour des obligations indexées sur l'inflation européennes, car les cours de ces obligations, contrairement à leur homologue américaine, ne tiennent pas encore compte d'une inflation structurellement plus élevée. Les deux régions tiennent déjà compte d'une remontée temporaire de l'inflation, mais si l'inflation en Europe devait remonter structurellement, l'européenne afficherait une belle surperformance.

En tant qu' « amortisseur » de nos positions plus risquées, les fonds Argenta Portfolio détiennent aujourd'hui surtout des obligations d'État américaines. Dans le passé, les obligations d'État américaines ont montré à maintes reprises que, quelle que soit la raison d'une crise boursière ou le niveau initial des taux d'intérêt sur ces obligations, elles se stabilisent ou augmentent en période de correction des marchés d’actions. Grâce à la remontée des taux d'intérêt en ce début d'année, elles offrent actuellement non seulement leur caractère stabilisateur, mais aussi un rendement attractif, bien qu’exprimé en dollars.

Les marchés financiers semblent déchirés par un conflit interne : entre l'espoir d'une plus grande croissance économique et la crainte d'une hausse de l'inflation et des taux d'intérêt, qui est en partie alimentée par cette croissance économique plus élevée. Parallèlement, les résultats des entreprises restent très impressionnants et les marchés continuent d'être soutenus par les autorités fiscales et monétaires. Cela continue de justifier une surpondération en actions, mais contrebalancée par des éléments de protection suffisants si l'inflation devait augmenter trop rapidement.

Dans nos fonds essentiels, nous assurons un équilibre sain entre des actifs sous-jacents qui, d’une part, servent de tampon partiel en cas de nouvelle baisse des marchés. D'autre part, nous veillons à nous positionner de manière à pouvoir également bénéficier de la relance actuellement portée par les bons résultats d’entreprises. Cela est et reste essentiel pour votre portefeuille.

Notre attention tout entière reste portée vers la gestion attentive et professionnelle des avoirs de nos clients, en toutes circonstances.