Comment gérer un portefeuille obligataire en 2021 ?

Pour les plus anciens parmi nous, il a existé un monde où les obligations rapportaient en moyenne 1 à 3 % au-delà de l’inflation et où elles constituaient un investissement tout à fait rentable en soi. Depuis la crise financière de 2008 et le début des interventions massives des banques centrales, les taux d’intérêt ont cependant entamé une longue érosion, pratiquement ininterrompue, pour en arriver à l’impensable : une bonne partie du « stock » obligataire mondial offre des rendements négatifs actuellement. Cette situation a été voulue par les autorités publiques et monétaires, qui ont escompté et espèrent toujours que cette « répression financière » permettra une reprise économique durable par des dépenses et des investissements supplémentaires.

Jusqu’en 2018-2019 cependant, cela n’a pas réellement posé de problème aux investisseurs en obligations, car les baisses de taux signifiaient aussi une hausse des cours des obligations existantes. Seuls les épargnants vivant du paiement des coupons voyaient clairement leurs revenus s’éroder. Mais depuis 2 à 3 ans maintenant, les choses se compliquent : les taux d’intérêt se stabilisent progressivement, même s’ils restent volatils, et cela veut dire que les hausses de cours ne sont plus suffisantes pour compenser le niveau très faible des intérêts. 

Quelle conclusion tirer de ce constat ? Cela veut-il dire que les obligations n’ont plus leur place dans un portefeuille d’investissement ? Ce n’est pas notre avis. Mais la manière de gérer un portefeuille obligataire doit évoluer, et rechercher des objectifs multiples et différents par rapport à ce qui se pratiquait lors des décénnies précédentes. C’est ce que nous nous efforçons de faire au sein de fonds essentiels et que nous vous expliquons ci-après.

Dans notre pays et chez nos voisins proches (Pays-Bas, Allemagne, France), il est vrai que les obligations d’État offrent un rendement négatif depuis quelque temps déjà. De même, au sein des obligations d’entreprises européennes de qualité, les niveaux de rémunération sont devenus extrêmement bas. Il subsiste cependant suffisemment de poches de rendement intéressantes dans lesquelles nous pouvons investir. En voici quelques exemples.

Les obligations « high yield » ou de haut rendement sont émises par les entreprises dont le rating de crédit se situe en-dessous de BBB-. Cela veut dire que la qualité de leur bilan est plus faible et donc que ces obligations doivent faire l’objet d’un suivi attentif au niveau du risque. Mais elles offrent également une prime par rapport aux obligations de qualité ou « investment grade ». Cette prime reste suffisamment intéressante pour justifier un investissement dans ces obligations.

La diversification est cependant cruciale dans cette classe d’actifs. C’est pourquoi nous sélectionnons avec soin un certain nombre de fonds d’investissement qui eux-mêmes répartissent leurs placements sur un nombre suffisant d’émetteurs. Nous avons ainsi des positions dans un fonds focalisé sur l’Europe, plusieurs fonds spécialisés dans le marché scandinave qui présente un excellent rapport rendement/qualité,  ou encore un fonds mondial qui se concentre sur la partie la plus liquide du marché « high yield » . 

Par ailleurs, nous sommes toujours à l’affût de « situations spéciales » qui peuvent offrir un surplus de rendement. Nous avons récemment pris une position dans un fonds ‘Fallen Angels’.  Les obligations « Fallen Angels » sont celles émises par des entreprises qui viennent de subir une dégradation de leur rating de BBB vers BB, c’est-à-dire qu’elles perdent leur statut d’obligation « investment grade ». Mécaniquement, divers investisseurs institutionnels qui doivent se concentrer sur le segment « investment grade » sont alors contraints de vendre. Cela exerce bien entendu une pression sur le cours et offre une opportunité intéressante d’achat. Tout comme 2020, 2021 pourrait voir un nombre important de dégradations suite à la crise pandémique. Plus de dégradations signifie plus d’opportunités de sélectionner les obligations high yield les plus intéressantes, ce qui justifie une prise de position dans ce segment.

Si le Bund allemand et les obligations des autres pays « noyau » (Pays-Bas, Belgique…) offrent peu ou pas de perspective de rendement, les pays de la périphérie européenne sont restés attractifs ces dernières années, à l’instar de l’Italie. Nous avons largement profité de cette situation en investissant de manière importante dans ce segment. Très récemment cependant, nous avons réduit ces positions afin de mettre à l’abri nos bénéfices dans le contexte de pressions inflationnistes croissantes. Nous conservons cependant une partie importante de nos investissements qui offrent toujours un rendement positif correct à échéance.

En dehors de la zone Euro, nous avons également une position non-négligeable en obligations de l’État norvégien. Ces obligations offrent également une prime intéressante par rapport aux pays du noyau de l’Europe, et la Couronne norvégienne a la caractéristique d’être « pro-cyclique », c’est-à-dire qu’elle s’apprécie lorsque la croissance économique s’accélère. Et cela se confirme très bien actuellement comme le montre le graphe ci-dessous.

Traditionnellement, les obligations émises par les pays émergents offrent des rendements supérieurs à celles émises par les pays développés. Les raisons principales sont des ratings de crédit en moyenne plus faibles et un contexte économique où l’inflation est généralement plus présente.

Ici également, une large diversification est recommandée car au risque de crédit s’ajoutent les risques de devises et de liquidités. Au sein de fonds essentiels, nous avons d’une part construit une position dans les obligations d’État émergentes en monnaie locale avec un filtre durable ainsi qu’une autre position dans les obligations émises en monnaies fortes (USD, EUR, JPY) mais dans des régions plus opportunistes comme l’Afrique, ou des pays plus jeunes dans leur développement.

Par ailleurs nous avons investi directement dans les obligations d’État de certains pays comme la Pologne ou la Tchéquie, qui offrent également des rendements intéressants en plus d’avoir une devise qui tend à ce comporter inversément au dollar. Elles peuvent donc dans certaines cirtconstances nous offrir une protection par rapport à nos positions en dollar si ce dernier s’affaiblit.

Durant le 4e trimestre de 2020, nous avons également initié une position en obligations chinoises de qualité (rating moyen de A), qui représente entretemps 7% de la partie obligataire.

Les obligations chinoises présentent en effet un profil très intéressant à plusieurs titres : 

• elles offrent un rendement intéressant avec des taux réels (au-delà de l’inflation) positifs
• elles sont sous-représentées dans les indices mondiaux, ce qui leur donne un potentiel important au fur et à mesure qu’elles seront mieux intégrées dans ces indices, car elles devront alors être achetées en plus grande quantité par les investisseurs
• elles sont peu corrélées avec le reste du marché obligataire, ce qui leur donne un rôle stabilisateur dans le portefeuille.

Ici également, nous avons fait appel à un gestionnaire tiers, pour réaliser notre investissement. L’évolution du fonds nous satisfait pleinement comme le montre le graphique de droite ci-dessous.

Depuis plus de 20 ans, les obligations ont joué un autre rôle à côté de l’apport de rendement : celui d’amortisseur de choc sur le marché des actions. En effet, lors d’une crise boursière grave, l’un des réflexes des investisseurs et d’aller se réfugier dans les actifs sûrs et liquides. Ces deux caractéristiques sont importantes. D’une part toutes les obligations ne sont pas des actifs sûrs, comme nous l’avons expliqué pour les obligations à haut rendement ou les obligations des pays émergents. D’autre part, toutes les obligations ne sont pas liquides, certains marchés sont très étroits.

Petite paranthèse sur le problème de liquidité : c’est le handicap classique de l’or, que l’on croit être également un placement refuge en cas de stress. Comme nous l’avons montré dans des flashes précédents, l’or est peu liquide et est alors également victime de « ventes forcées », comme cela a été le cas à l’automne 2008 (crise financière) et en mars 2020 (éclatement de la pandémie).

Dans la sphère des obligations qualifiées de sûres et liquides, nous retenons essentiellement les obligations d’État allemandes (« Bunds ») et les obligations d’État américaines (« Treasuries »). Prenons 3 exemples de crise (2008, 2018 et 2020) et observons leur comportement dans les graphes ci-dessous.

On constate clairement que dans chaque exemple, alors que les bourses mondiales corrigent fortement (ligne verte), les obligations d’État américaines et allemandes se maintiennent ou progressent. Et cela se déroule quel que soit le niveau de départ des taux (très bas en 2020) ou les causes de la crise. En 2018 par exemple, les marchés craignaient également une hausse des taux, provoquée non pas par l’inflation, mais par un arrêt prématuré du programme d’achats obligataires de la FED (banque centrale américaine).

Actuellement, nous avons constitué une position relativement importante en Treasuries américaines (près de 15% de la part obligataire), en profitant de la remontée des taux d’intérêt qui permet de jouir d’un rendement intéressant en plus du caractère stabilisateur des obligations.

Si la relation classique et logique entre taux d’intérêt et cours obligataires est inverse (si les taux montent, les cours des obligations existantes, moins attractives, baissent), il existent certaines classes obligataires pour lesquelles ce n’est pas le cas. Nous avons sélectionné deux catégories intéressantes, dans lesquelles nous avons également pris des positions relativement importantes :

• Les obligations « inflation-linked », dont le rendement est lié à l’inflation. Expliqué simplement, le prix de remboursement final de ces obligations est constitué du prix d’émission auquel on ajoute l’inflation cumulée sur la période. Donc si l’inflation a augmenté, la valeur de remboursement sera d’autant plus élévée. Cela parait simple mais c’est sans compter sur les anticipations d’inflation des investisseurs pendant la durée de vie de ces obligations. Si ces derniers pensent que l’inflation va fortement monter, ils vont déjà acheter et donc faire monter les cours anticipativement. Dès lors lorsque les vrais chiffres d’inflation arrivent, les cours ne s’adaptent plus, c’est déjà fait. Pire, si l’inflation ressort en-dessous des attentes, les cours pourraient baisser. 
• Comme nous achetons ces obligations sur le marché secondaire, il nous faut donc sélectionner les pays où les attentes d’inflation ne sont pas encore très fortes et où nous pensons qu’elles vont encore augmenter. C’est ce que nous avons fait pour l’Allemagne, l’Italie, la France et l’Espagne. Sur le graphe ci-dessous, nous voyons clairement que depuis le début de l’année, les obligations « inflation-linked » ont bien mieux résisté à la hausse des taux (ici en Allemagne)

• Les obligations FRN, ou « Floating Rate Notes », dont le coupon est revu périodiquement et adapté à l’évolution des taux. Ici le mécanisme est simple : si les taux montent, les coupons sont revus à la hausse. Et en conséquence, le cours de l’obligation ne subit pas de pression baissière. Au sein des fonds essentiels, nous avons investi dans ce segment par l’intermédiaire d’un fonds , qui investit à son tour dans des obligations européennes ABS (« Asset Backed Securities »). 

Ces obligations ont comme garantie sous-jacente un actif réel. Elles sont émises sous forme de FRN. Depuis le début de l’année, ces obligations démontrent un excellent comportement malgré la hausse des taux, comme on le voit sur le graphe ci-dessous. Les obligations d’entreprises scandinaves que nous avons en portefeuille sont également souvent des obligations FRN.

Nous pouvons enfin nous poser une dernière question intéressante : dans le contexte particulier dans lequel nous évoluons maintenant, où les actifs obligataires en général offrent des rendements nominaux et réels extrêmement faibles, n’y a-t-il pas un intérêt à leur trouver un « compagnon de route » ? Nous pensons particulièrement aux actions dans ce cas-ci. Beaucoup d’investisseurs recherchent leur salut dans des produits plus complexes, plus opaques (crédits non cotés, produits structurés, fonds de « rendement absolu »), mais chez Argenta Asset Management nous nous refusons à suivre cette voie. Nous sommes attachés au principe de simplicité et de transparence.

Les actions peuvent par contre, à dose bien entendu limitée, apporter une solution quand elles sont soigneusement sélectionnées et accompagnées d’éléments stabilisateurs, comme nous l’avons expliqué avec les « treasuries » américains. Par ailleurs, la crise de mars 2020 a montré que les marchés peuvent adopter des comportements surprenants

Les marchés obligataires sont devenus des marchés complexes, marqués par des taux faibles et une volatilité accrue. Ce nouvel environnement nécessite une gestion active, attentive et diversifiée, à la recherche constante d’opportunités, mais aussi consciente des risques. C’est dans cette philosophie que les gestionnaires de fonds essentiels d’Argenta Asset Management travaillent pour vous.

L’approche obligataire qui a été décrite dans cet article s’adapte aux circonstances en vigueur dans le marché. Ces dernières peuvent se modifier à tout moment et nos gestionnaires des fonds essentiels possèdent la flexibilité nécessaire pour s’adapter rapidement à ces changements. 

Les fonds essentiels d’Argenta Assent Management assurent une gestion active avec une large diversification ainsi qu’un équilibre le plus efficace possible entre risque et rendement, tout en restant fidèles à nos principes de transparence et de simplicité.