Hoe wordt een obligatieportefeuille beheerd anno 2021?

Voor de oudste beleggers onder ons was er een wereld waarin obligaties gemiddeld 1 tot 3 % boven de inflatie opbrachten en op zichzelf een zeer rendabele investering waren. Sinds de financiële crisis van 2008 en het begin van de massale interventies van de centrale banken, zijn de rentetarieven echter gedurende een lange tijd vrijwel ononderbroken geërodeerd. Hierbij werd het ondenkbare bereikt: een groot deel van de wereldwijde obligatiestock biedt momenteel negatieve rendementen aan. Deze situatie was een bewuste keuze van publieke en monetaire autoriteiten, die verwachtten – en nog steeds hopen – dat deze ‘financiële repressie’ een duurzaam economisch herstel mogelijk maakt door middel van extra uitgaven en investeringen.

Tot 2018-2019 was dit niet echt een probleem voor obligatiebeleggers, omdat renteverlagingen ook hogere koersen voor bestaande obligaties betekenen. Alleen spaarders die leven van de uitbetaling van coupons zagen hun inkomen duidelijk slinken. Maar sinds twee à drie jaar ligt het ingewikkelder. De rentevoeten zijn geleidelijk gestabiliseerd, ook al blijven ze volatiel, wat betekent dat de koersstijgingen niet langer voldoende zijn om de zeer lage rente te compenseren.

We zien in de markt bijvoorbeeld fondsen die enkel beleggen in gediversifieerde obligaties en een geweldig parcours hebben gelopen van 2001 tot 2019. Sinds de zomer van 2019 stagneren ze echter met een aanzienlijk volatiliteit.

Welke conclusie kunnen we uit deze observatie trekken? Hebben obligaties geen plaats meer in een een beleggingsportefeuille? Dat is niet onze mening. De manier waarop een obligatieportefeuille wordt beheerd moet echter evolueren en meerdere en andere doelstellingen nastreven dan in de voorgaande decennia. Dit is wat we binnen de kernfondsen nastreven en wat we hieronder toelichten.

In ons land en bij onze naaste buren (Nederland, Duitsland, Frankrijk) bieden staatsobligaties al geruime tijd een negatief rendement. Ook zijn de beloningsniveaus voor Europese bedrijfsobligaties van hogere kwaliteit, extreem laag geworden. Er bestaan echter nog voldoende aantrekkelijke rendementpockets waarin we kunnen investeren. Hier zijn een paar voorbeelden.

‘High Yield’ of hoogrentende obligaties worden uitgegeven door bedrijven met een kredietwaardigheid lager dan BBB-. Dit betekent dat de kwaliteit van hun balans zwakker is. Daarom moeten deze obligaties zorgvuldig opgevolgd worden in termen van risico. Ze bieden echter ook een premie ten opzichte van kwaliteitsobligaties (‘Investment Grade’). Deze premie blijft voldoende aantrekkelijk om een investering binnen deze obligaties te rechtvaardigen.

Diversificatie is echter cruciaal in deze beleggingscategorie. Daarom selecteren we zorgvuldig een aantal beleggingsfondsen die zelf hun beleggingen spreiden over een voldoende aantal emittenten.

We houden posities aan in een fonds dat zich richt op Europa,  in verschillende fondsen die gespecialiseerd zijn in de Scandinavische markt met een uitstekende verhouding rendement/kwaliteit en in een wereldwijd fonds gericht op het meest liquide deel van de high yield-markt. 

Daarnaast zoeken we altijd naar ‘bijzondere situaties’ die voor extra rendement kunnen zorgen. We namen onlangs een positie in in een ‘Fallen Angels’-obligatiefonds. ‘Fallen Angels’ zijn obligaties die worden uitgegeven door bedrijven die zojuist hun rating van BBB naar BB hebben zien verlagen. Dit betekent dat ze hun status van ‘investment grade’ hebben verloren. Op mechanische wijze worden verschillende institutionele beleggers die zich moeten concentreren op het ‘investment grade’-segment, gedwongen te verkopen. Dit zorgt natuurlijk voor druk op de koersen en biedt aantrekkelijke aankoopmogelijkheden. 

Net als in 2020 kunnen er in 2021 een aanzienlijk aantal degradaties gebeuren als gevolg van de COVID-crisis. Meer ratingdegradaties betekent meer opportuniteiten om de interessantste high yield-obligaties te selecteren. Dit rechtvaardigt het innemen van een positie in dit segment. 

Terwijl de Duitse Bund en de obligaties van andere 'kern'-landen (Nederland, België, enz.) weinig of geen rendementperspectief bieden, zijn de landen van de Europese periferie de afgelopen jaren aantrekkelijk gebleven. We denken bijvoorbeeld aan Italië.

Door fors te investeren in dit segment profiteerden we ruimschoots van deze situatie. Zeer recent verlaagden we deze posities echter om onze winsten te beschermen tegen de toenemende inflatoire druk. Wij behouden wel nog steeds een groot deel van deze beleggingen die op de eindvervaldag een correct positief rendement bieden.

Buiten de eurozone houden we ook een aanzienlijke positie in Noorse staatsobligaties aan. Deze obligaties bieden ook een aantrekkelijke premie tegenover de kernlanden binnen Europa. De Noorse kroon heeft de eigenschap ‘procyclisch’ te zijn, dat wil zeggen dat de munt in waarde stijgt wanneer de economische groei versnelt. Dit wordt momenteel duidelijk bevestigd, zoals blijkt uit de onderstaande grafiek.

Traditioneel bieden obligaties uitgegeven door opkomende landen een hoger rendement dan obligaties uit ontwikkelde landen. De belangrijkste redenen zijn: lagere gemiddelde kredietratings en een economisch klimaat waarin inflatie over het algemeen meer aanwezig is.

Ook hier is een brede diversificatie aanbevolen omdat er naast kredietrisico ook valuta- en liquiditeitsrisico's bestaan. Binnen de kernfondsen hebben we enerzijds een positie opgebouwd in staatsobligaties van opkomende landen in lokale valuta met een duurzaamheids filter. Anderzijds zijn we ook belegd in obligaties uitgegeven in harde valuta (USD, EUR, JPY), maar in meer opportunistische regio's zoals Afrika of landen die jonger zijn in hun ontwikkeling.

We hebben ook rechtstreeks belegd in staatsobligaties van bepaalde landen zoals Polen en Tsjechië. Zij bieden ook aantrekkelijke rendementen naast een valuta die de neiging heeft zich omgekeerd te gedragen ten opzichte van de dollar. Ze kunnen ons daarom onder bepaalde omstandigheden bescherming bieden tegen onze dollarposities indien de dollar verzwakt.

Tijdens het 4e kwartaal van 2020 zijn we ook gestart met een positie in Chinese kwaliteitsobligaties (gemiddelde rating A), die ondertussen 7 % van het obligatiegedeelte vertegenwoordigen.

Chinese obligaties hebben een zeer interessant profiel op verschillende vlakken:

• ze bieden een aantrekkelijk rendement met positieve reële rente (boven inflatie).
• ze zijn ondervertegenwoordigd in wereldwijde indices, waardoor ze een aanzienlijk potentieel hebben naarmate ze worden opgenomen in deze indices. Hierdoor worden ze door veel investeerders bijkomend gekocht.
• ze vertonen weinig correlatie met de rest van de obligatiemarkt, waardoor ze fungeren als stabiliserende rol in de portefeuille.

Ook voor deze investering schakelden we een externe manager in. We zijn best tevreden over de evolutie van het fonds, zoals te zien is in de grafiek rechtsonder.

Al meer dan 20 jaar spelen obligaties naast de functie van rendementsbron nog een andere rol: die van schokdemper tegenover de aandelenmarkt. Tijdens een serieuze beurscrisis is de toevlucht nemen tot veilige en liquide middelen een van de reflexen bij beleggers.

Deze twee kenmerken zijn belangrijk. Enerzijds zijn niet alle obligaties veilige activa, zoals we hebben uitgelegd voor hoogrentende obligaties of obligaties uit opkomende landen. Aan de andere kant zijn niet alle obligaties liquide. Sommige markten zijn immers erg klein.

Tussen haakjes bij het liquiditeitsprobleem: dit is de klassieke handicap van goud, waarvan men denkt dat het ook een veilige haven is in tijden van stress. Zoals we in eerdere flashes hebben aangetoond is goud redelijk illiquide en daarom ook het slachtoffer van ‘gedwongen verkopen’, zoals in het najaar van 2008 (financiële crisis) en in maart 2020 (uitbarsting van de pandemie).

Onder de noemer ‘veilig en liquide’ houden we voornamelijk Duitse staatsobligaties (‘Bunds’) en Amerikaanse staatsobligaties (‘Treasuries’) aan. Laten we drie voorbeelden van crisissen nemen (2008, 2018 en 2020) en het gedrag van de ‘Bunds’ en ‘Treasuries’ bekijken in de onderstaande grafieken.

Het is duidelijk dat in elk voorbeeld, terwijl de wereldaandelenmarkten scherp corrigeerden (groene lijn), Amerikaanse en Duitse staatsobligaties stabiliseerden of stegen. En dit gebeurt ongeacht het startniveau van de rente (zeer laag in 2020) of de oorzaak van de crisis. In 2018 vreesden de markten bijvoorbeeld ook voor een rentestijging, niet door een inflatiestoot, maar door een vroegtijdig einde van het obligatie-aankoopprogramma van de FED (Amerikaanse centrale bank).

Momenteel hebben we een relatief grote positie opgebouwd in Amerikaanse staatsobligaties (bijna 15 % van het obligatiegedeelte). We profiteerden immers van de rentestijging waardoor we kunnen genieten van een aantrekkelijk rendement naast het stabiliserende karakter van deze obligaties.

Terwijl de klassieke en logische relatie tussen rentetarieven en obligatiekoersen omgekeerd evenredig  is (als de rente stijgt, dalen de koersen van bestaande, minder aantrekkelijke obligaties), zijn er bepaalde obligatieklassen waarvoor dit niet het geval is.

We selecteerden twee aantrekkelijke categorieën waarin we ook relatief belangrijke posities innamen:

• ‘Inflation-linked’-obligaties waarvan het rendement is gekoppeld aan de inflatie. Eenvoudig uitgelegd: de uiteindelijke uitkeringswaarde van deze obligaties bestaat uit de uitgifteprijs plus de cumulatieve inflatie over de periode. Dus als de inflatie is gestegen, zal de uitkeringswaarde hoger zijn.
  Het klinkt eenvoudig, maar dat is zonder rekening te houden met de inflatieverwachtingen van beleggers gedurende de looptijd van deze obligaties. Als de beleggers denken dat de inflatie sterk gaat stijgen, zullen ze al op voorhand kopen en dus de koersen naar omhoog duwen. Als de echte inflatiecijfers binnenkomen, passen de koersen zich niet meer aan, dat is al gebeurd. Erger nog, als de inflatie onder de verwachtingen uitkomt, kunnen de koersen dalen.
  
  
• Omdat we deze obligaties op de secundaire markt kopen, moeten we landen selecteren waar de inflatieverwachtingen nog niet erg hoog zijn en waar we denken dat deze nog kunnen stijgen. Dit hebben we gedaan voor Duitsland, Italië, Frankrijk en Spanje. In de onderstaande grafiek kunnen we duidelijk zien dat inflatiegekoppelde obligaties sinds het begin van het jaar veel beter bestand zijn tegen de rentestijging (in dit voorbeeld Duitsland)

• FRN-obligaties, of ‘Floating Rate Notes’, waarvan de coupon periodiek wordt herzien en aangepast aan veranderingen in de rente. Hier is het mechanisme eenvoudig: als de rente stijgt, worden de coupons naar boven bijgesteld. Daardoor staat de obligatiekoers niet onder neerwaartse druk. 

Binnen de kernfondsen hebben we in dit segment belegd via een fonds, dat op zijn beurt belegt in Europese ABS (‘Asset Backed Securities’). Deze obligaties hebben reële activa als onderpand. Ze worden uitgegeven in de vorm van FRN's. Sinds het begin van het jaar hebben deze obligaties zich ondanks de rentestijging uitstekend gedragen, zoals te zien is in onderstaande grafiek. Ook de Scandinavische bedrijfsobligaties in onze portefeuille zijn in veel gevallen FRN-obligaties.

Ten slotte kunnen we onszelf nog een laatste interessante vraag stellen. Is het in de specifieke context waarin we nu evolueren – waar obligatieactiva in het algemeen een extreem laag nominaal en reëel rendement bieden – dan niet nuttig om voor hen een ‘reisgenoot’ te vinden? We denken in dit geval vooral aan aandelen.
Veel beleggers zoeken hun heil in meer complexe, meer ondoorzichtige producten (niet-beursgenoteerde kredieten, gestructureerde producten, ‘absolute return’-fondsen), maar bij Argenta Asset Management weigeren we deze weg te bewandelen. We zijn gehecht aan het principe van eenvoud en transparantie.

Aandelen kunnen daarentegen, met mate natuurlijk, een oplossing bieden als ze zorgvuldig worden geselecteerd en in combinatie met stabiliserende elementen gebruikt worden, zoals we hebben uitgelegd bij de Amerikaanse ‘treasuries’. Bovendien heeft de crisis van maart 2020 aangetoond dat de markten verrassend gedrag kunnen aannemen.

Daarom zijn wij van mening dat onze kernfondsen – die ook in obligaties beleggen in verhouding tot het beleggingsprofiel maar die een diversificatie in aandelen mogelijk maken – een adequaat antwoord vormen op de uitdagingen van de huidige markten, ook voor onze defensieve klanten.

Om die reden heeft Argenta beslist om fondsen die voor 100 % belegd zijn in obligaties uit het aanbod te halen.

Obligatiemarkten zijn een complexe markt geworden, gekenmerkt door lage rentetarieven en hogere volatiliteit. Deze nieuwe omgeving vereist een actief, aandachtig en gediversifieerd management dat voortdurend op zoek is naar opportuniteiten maar zich ook bewust is van de risico's. Met deze filosofie werken de fondsenbeheerders van Argenta Asset Management voor jou.

Onze obligatiebenadering die in dit artikel werd beschreven, past zich aan de heersende marktomstandigheden aan. Deze kunnen op elk moment wijzigen en onze beheerders van de kernfondsen beschikken over de flexibiliteit om snel in te spelen op veranderingen.

De kernfondsen van Argenta Asset Management staan garant voor een actief beheer met een brede diversificatie en een zo effectief mogelijke balans tussen risico en rendement. Tegelijkertijd blijven we trouw aan onze principes van transparantie en eenvoud.