Des scénarios très divers au menu

Une récession peut être provoquée par une hausse des taux d'intérêt. Ces hausses ont la faculté de freiner les dépenses des consommateurs et des entreprises et peuvent donc conduire à une croissance économique négative.

Une récession ne doit pas en soi nécessairement instiller une grosse inquiétude sur les bourses. Tant que le marché peut entrevoir la lumière au bout du tunnel, les baisses restent limitées. Au cours des 7 dernières récessions, par exemple, les actions américaines n'ont chuté que de 6,5 % en moyenne. Les plus grosses baisses se produisent auparavant, par anticipation de la récession. Pour les obligations, cela signifie souvent même des rendements positifs grâce aux baisses de taux habituelles en période de faiblesse économique.

La hausse des taux d'intérêt est le résultat de la politique monétaire des banques centrales dans leur lutte contre la hausse des prix. Ces taux plus élevés freinent également la croissance économique. La question est donc de savoir où cette croissance atterrira une fois l'inflation maîtrisée.

Le scénario le plus négatif suppose une profonde récession. Dans ce cas, la croissance économique se contractera drastiquement en raison de la baisse des dépenses de consommation. Cependant, le plein emploi aux États-Unis et en Europe, la confiance robuste des entreprises en Europe, la réouverture soudaine de la Chine et la baisse des prix des matières premières ont rendu ce scénario plus improbable.

Les enquêtes mensuelles auprès des directeurs d'achats donnent généralement une bonne indication de la croissance économique. Une valeur supérieure à 50 indique une expansion.

Mais si l'inflation persiste, la croissance peut encore reculer. On peut argumenter que les causes initiales de l'inflation ont été complètement éliminées. À partir de 2021, nous avons connu une demande accrue de biens et de services en raison de la liquidité abondante mise à disposition par les banques centrales et l’épargne accumulée chez les entreprises et les consommateurs. Il y a eu également le choc sur les coûts en raison de la hausse des prix de l'énergie et un choc d'offre en raison de restrictions liées à la Covid en Chine.

Tous ces éléments ont entraîné des hausses de prix. Aujourd'hui, la situation a été redessinée. Les hausses de taux d'intérêt par les banques centrales ont mis fin à l'argent « gratuit » et le surplus d'épargne de la période Covid a été progressivement éliminé chez les consommateurs. Actuellement, nous voyons également les matières premières qui ont fait la une des journaux en 2022, telles que le gaz naturel, le pétrole et les engrais, se négocier à nouveau aux niveaux de 2021. Enfin, en Chine, la fin des mesures anti-Covid entraîne une hausse de la production mondiale.

Les hausses de prix que nous observons encore sont ce qu'on appelle les effets de second tour de l'inflation. Il s'agit de réactions à des hausses de prix antérieures, telles que des hausses de salaires, des entreprises qui augmentent leurs prix et des augmentations de loyers. On s’attend à ce que ces effets se réduisent d'ici les mois d'été.

L'Europe a connu une hausse boursière remarquable d'un peu plus de 10 % au cours des 12 derniers mois. Cela contraste fortement avec le marché boursier mondial qui a connu un rendement nul. Cela s'explique par la baisse des prix de l'énergie et la réouverture de l'économie chinoise, qui offre des perspectives plus favorables aux entreprises européennes. Les résultats des entreprises ont ainsi été révisés à la hausse. Par ailleurs, la récession - auparavant censée être inévitable - est également remise en question. Certes, la Banque centrale européenne a encore beaucoup de travail devant elle, avec une hausse totale supplémentaire attendue de 1,5 % pour le taux directeur. À un moment donné, cela commencera inévitablement à peser sur l'activité économique.

Aux États-Unis la déception a dominé ces dernières semaines en raison d'une lutte contre l'inflation qui prendra plus de temps que prévu. Les taux d'intérêt ont de nouveau rebondi. 3 à 4 hausses de taux d'intérêt supplémentaires sont maintenant attendues de la part de la banque centrale. Les marchés obligataires ont assez bien absorbé cette déception grâce à l'appréciation du dollar américain. Les actions ont aussi bien résisté pour la même raison. Mais cela signifie que la valorisation des titres a de nouveau augmenté. Cela peut se justifier si les entreprises peuvent à nouveau suivre une trajectoire de croissance solide à partir de 2024, en parallèle avec une politique monétaire moins restrictive.

Au sein des marchés émergents, nous nous intéressons surtout aux pays asiatiques. L'Extrême-Orient est aujourd'hui dans une position relativement favorable. L'inflation est mieux maîtrisée grâce aux prix à nouveau plus bas des matières premières, qui jouent un rôle encore plus important à leur niveau. Cela donne au gouvernement chinois, entre autres, la possibilité de fournir des mesures de relance budgétaire et monétaire si nécessaire. Bien sûr, nous ne devons pas fermer les yeux sur les tensions politiques croissantes entre la Chine et l'Occident et garder à l'esprit que son économie, comme celle de la Russie, pourrait devenir victime de ces tensions.

La trajectoire économique des prochains mois n'est pas forcément défavorable, mais elle est très incertaine. Cela nécessite un positionnement du portefeuille capable de jouer un rôle polyvalent. Nous voulons être en mesure de protéger les actifs si la situation se détériore et d'obtenir tout de même un rendement correct dans le cas contraire.

Le réflexe classique face à une grande incertitude pourrait être de rester à l'écart du marché. Mais une position de trésorerie importante s'accompagne d'un énorme coût « caché ». En effet, l'inflation considérable ronge le pouvoir d'achat. De plus, le rendement attendu des obligations qualifiées de sûres a sérieusement augmenté, par exemple de 2,7 % pour une obligation allemande à 10 ans. N'est-ce alors pas une bonne alternative ? Le terme « sûr » fait ici référence au risque de faillite de l'émetteur. Nous pouvons en effet supposer que le gouvernement allemand, grâce à ses dettes limitées et à sa balance des paiements favorable, sera en mesure de rembourser à la fois les intérêts et le principal de cette obligation.

Pourtant, elle s’est avérée être pratiquement le pire investissement des 12 derniers mois, avec un rendement de -21 % ! Nous devons donc mettre le mot « sûr » entre guillemets. En effet, les hausses de taux d'intérêt sont l’ennemi juré des obligations au moment où elles se produisent, et ce n'est qu'ensuite qu'elles conduisent à un rendement futur attendu plus élevé.

Ces mouvements de taux d'intérêt sont plus difficiles à prévoir que les seuls taux directeurs attendus des banques centrales. Il s’agit en effet de taux d'intérêt à différentes échéances qui sont déterminés quotidiennement sur la base des anticipations de croissance, d'inflation et de politique monétaire future. Notre portefeuille est aussi préparé aux hausses de taux. En effet, la dynamique des hausses de taux d'intérêt est toujours forte. Cela implique que nous avons aujourd'hui des échéances relativement courtes, mais nous considérons chaque hausse des taux d'intérêt comme un point d'entrée pour allonger notre durée moyenne. De cette façon, nous perdons moins lorsque les taux d'intérêt augmentent, mais nous augmentons notre rendement attendu après chaque hausse des taux d'intérêt.

Concrètement, la durée moyenne est aujourd'hui légèrement inférieure à 5 ans, alors que notre indice de référence est supérieur à 7 ans. Nous obtenons cette durée moyenne plus faible en partie grâce à l'utilisation d'obligations à taux variable. Grâce à ces taux d'intérêt fluctuants, leurs cours ont une faible sensibilité aux taux.

Une autre composante réactive de notre portefeuille obligataire se retrouve dans les obligations avec un coupon lié à l'inflation. Une hausse des taux d'intérêt est actuellement souvent causée par une inflation plus élevée que prévu. Ces types d'obligations généreront alors un coupon plus élevé et protégeront ainsi contre les hausses de taux d'intérêt.

Là où nous adoptons une position défensive en termes de maturités obligataires, nous optons pour une approche plus dynamique en termes de risques de crédit. Nous avons un bon 10 % d'obligations à rendement élevé dans notre portefeuille. Cela permet de bénéficier de scénarios économiques favorables à neutres.

Au sein des actions, nous constatons que la valorisation globale est relativement élevée. En d'autres termes, le scénario avancé par le marché est que l'inflation se stabilisera dans les mois à venir et que les bénéfices des entreprises reprendront leur chemin de croissance. Nous n'excluons pas des déceptions à ce niveau et détenons donc moins d'actions que notre indice de référence 

La forte présence du secteur technologique dans de nombreux indices boursiers fait également grimper les valorisations. Il y a eu en effet un retour de l’optimisme dans le secteur de la technologie ces derniers mois. On ne peut ignorer les avantages des développements technologiques de ces derniers mois dans le domaine de l'intelligence artificielle (IA). Plusieurs entreprises technologiques ont revu leurs perspectives à la hausse en fonction de la demande des clients pour leurs produits d'IA. Cela semble être plus qu'un simple battage médiatique. Ces technologies ont le potentiel de générer des gains de productivité pour presque toutes les entreprises au fil du temps. Nous investissons dans les entreprises qui peuvent rendre ces développements possibles. Le secteur industriel est également surpondéré dans notre portefeuille, en raison des projets des gouvernements américain et européen visant à améliorer les infrastructures et à promouvoir les énergies renouvelables.

Au niveau régional, nous jouons la carte des actions asiatiques, qui ont un poids nettement supérieur à notre indice de référence. Les actions japonaises sont également bien représentées. Cela se fait partiellement au détriment des positions américaines et européennes.

En résumé, côté actions, nous sommes prudemment positionnés en termes d'allocation. Mais au sein même des actions, nous avons clairement mis des accents plus dynamiques.

De nombreux indicateurs économiques ont évolué positivement par rapport à il y a quelques mois. Le risque d'une grave récession a donc nettement diminué. Il est vrai que les anticipations économiques fluctuent encore fortement. La dynamique actuelle du marché boursier nécessite un portefeuille géré activement qui peut bien performer dans plusieurs scénarios. Notre positionnement est défensif d'une part avec une sous-pondération en actions et une sous-pondération en maturités obligataires. D’un autre côté, nous maintenons des accents dynamiques au sein des actions et des obligations. De cette façon, nous pouvons offrir une protection à long terme contre une forte inflation.