Après le rally estival, le rally automnal

Novembre a été à son tour un mois marqué par l'optimisme sur les marchés boursiers. Comme pendant les mois d'été (juillet et août), les bourses mondiales ont rebondi en octobre et en novembre. Après le rallye de l'été, nous sommes maintenant témoins d’un rallye d'automne, tout en restant cependant dans une phase globale de baisse des marchés, puisque depuis le début de l'année les actions mondiales ont chuté d'environ 10 %  exprimé en euros. Comme lors de la reprise estivale, cette reprise automnale a également été portée par l'optimisme selon lequel nous avons atteint le pic de l'inflation et les banques centrales devront resserrer leur politique monétaire de manière moins agressive qu'on ne le craignait auparavant.

Une première raison importante de l'optimisme sur les marchés boursiers et obligataires (car les taux d'intérêt ont également baissé en novembre) réside dans les chiffres plus faibles que prévu de l’inflation sous-jacente aux États-Unis. Cette dernière n'a en effet augmenté que de 0,3 % en octobre, soit seulement la moitié de la hausse de 0,6 % observée en septembre. En conséquence, l'inflation de base sur un an aux États-Unis est tombée à 6,3 %. Un niveau toujours élevé, mais les marchés financiers l'ont clairement interprété comme le signe que le pic d'inflation est derrière nous et que l'on peut de plus en plus s'orienter vers une normalisation de l’indice des prix. En Europe, on n'observe pas encore de ralentissement des chiffres de l'inflation sous-jacente qui a passé la barre des 5 %, mais la hausse générale des prix se stabilise autour de 10 %.

Si nous jetons un coup d'œil aux sous-composantes de l'inflation aux États-Unis, nous constatons que le niveau élevé actuel est principalement tiré par les services et les prix des locations du logement aux États-Unis. Alors que l'inflation liée aux services reste élevée pour le moment en raison de la forte demande de services dans l'ère post-corona et de la forte inflation des salaires, la situation pour les prix des locations est moins claire. Cette composante restera élevée pour le moment car les prix des logements ont beaucoup augmenté depuis la fin des confinements liés à la Covid. Mais on ne sait pas quand le « refroidissement » du marché du logement, influencé par des taux d'intérêt plus élevés sur les prêts hypothécaires, se répercutera sur la composante location. Ceci alors que l'inflation sur les biens, l'énergie et les matériaux aux États-Unis semble être en recul. Aujourd'hui, il reste donc difficile de prédire dans quelle mesure et à quelle vitesse l'inflation diminuera.

Un surplus d’optimisme a envahi les marchés après que plusieurs gouverneurs de la Fed ont déclaré qu'il était temps de ralentir le rythme des hausses de taux d'intérêt. Alors que la Fed a relevé ses taux d'intérêt de 0,75 % lors de récentes réunions, elle semble prévoir de se limiter à une hausse de 0,50 % lors de la prochaine réunion. Par conséquent, il semble que nous ayons presque atteint le point final des hausses de taux. Actuellement, le marché s'attend à ce que la Fed relève les taux à court terme jusqu’autour de 5 %. Les intervenants des marchés financiers semblent également indiquer que cette hausse à 5 % suffira à ramener l'inflation aux États-Unis vers la cible d'environ 2 %, comme en témoignent les chiffres d'inflation anticipée.

La question que l'on peut alors se poser est de savoir si ces hausses de taux d'intérêt, qui visent à lutter contre l'inflation, ne vont pas dans le même temps frapper trop fortement la croissance économique. En augmentant les taux d'intérêt, la Fed espère refroidir suffisamment l'économie pour faire baisser l'inflation, mais espère également que l'économie ne se refroidira pas au point de tomber dans une profonde récession. C'est une frontière très mince autour de laquelle la Fed essaie de trouver son équilibre. Les marchés boursiers semblent actuellement penser qu'une récession sévère peut être évitée, ou du moins c'est ce que l'on peut observer dans la valorisation des actions qui sont encore beaucoup plus chères que ce que nous voyons historiquement en période de récession. Les marchés obligataires, en revanche, semblent signaler l'arrivée d'une profonde récession, comme en témoigne la courbes de taux très négative : les taux d'intérêt à court terme aux États-Unis sont nettement plus élevés que les taux d'intérêt à long terme.

Si nous regardons les chiffres macroéconomiques, nous voyons de plus en plus de signes de ralentissement de la croissance économique mondiale et un risque accru de récession. Par exemple, nous constatons une nette tendance à la baisse des indicateurs PMI dans toutes les grandes régions géographiques et tous les pays. L’indice PMI traduit le degré de confiance des directeurs d'achat des grandes entreprises. S'il descend en dessous de 50, c'est un signe clair de ralentissement de la croissance. Cet indice est maintenant inférieur à 50 en Europe, au Japon et en Chine et semble également se diriger vers 50 aux États-Unis. De même, le chiffre sous-jacent du PMI américain, qui reflète les commandes industrielles, est tombé en dessous de 50. D'autres indicateurs de confiance des entreprises, comme le ZEW en Allemagne, restent également très faibles.

Non seulement les entrepreneurs font preuve d'une faible confiance, mais on observe le même problème au niveau des consommateurs. La confiance des consommateurs aux États-Unis et dans l'UE est retombée aux niveaux des confinements généralisés de l’époque de la Covid en 2020. On peut donc parler d'indicateurs de confiance très faibles dans leur globalité.

Les marchés de l'emploi restent par contre très dynamiques pour le moment. Le taux de chômage reste historiquement bas, tant dans l'UE qu'aux États-Unis. Sous la surface nous constatons cependant de très grandes différences par secteur. Par exemple, dans certains d’entre eux, et en particulier dans le secteur des services, il existe encore une forte demande de travailleurs supplémentaires. Mais on voit aussi des secteurs où des restructurations majeures sont effectivement en cours. Il suffit de penser au secteur informatique, où d'importantes vagues de licenciements ont déjà été annoncées notamment chez Meta et Twitter, deux entreprises qui se sont énormément développées ces dernières années.

Pour l'instant, ce marché de l’emploi encore vigoureux fait toujours en sorte que l'inflation salariale demeure assez élevée, ce qui en soi soutient l'inflation globale. Mais il est important de rappeler que le marché du travail est un indicateur très tardif du cycle économique. Il résiste souvent longtemps en période de récession avant de s'effondrer en général plus tard dans le cycle récessionniste. 

L'impact d'une croissance économique plus lente et d'un plus grand risque de récession profonde, combiné à une inflation élevée (mais en décélération), n'est actuellement visible que dans une mesure limitée sur les bénéfices attendus des entreprises. En raison de la hausse de l'inflation, nous voyons les coûts des entreprises augmenter. Et en raison du ralentissement de la croissance, le chiffre d'affaires est sous pression. Il est donc clair que les marges des entreprises vont être fortement impactées.

Les bénéfices attendus pour l'année à venir ont récemment été révisés à la baisse aux États-Unis, mais restent à un niveau très élevé après la forte hausse de ces dernières années. En Chine, nous constatons que les bénéfices attendus ont déjà été fortement ajustés à la baisse au cours de l'année écoulée en raison de la politique « zéro Covid » très stricte. En Europe, nous avons récemment constaté une légère augmentation des prévisions de bénéfices, mais cela survient après une très longue période de quasi-absence de croissance. Force est de constater que les bénéfices attendus, notamment aux États-Unis, tiennent peu compte d'un éventuel ralentissement ou d'une récession. En cas de récession, nous verrions ces bénéfices beaucoup plus fortement.

Les bénéficiaires notables de ce rallye automnal sont les actions chinoises. Après une sévère sous-performance de la Chine au second semestre de cette année, nous avons assisté à un très fort rebond en novembre.

L'économie chinoise, et avec elle les actions chinoises (et la population chinoise) souffrent depuis un certain temps de la politique « zéro-Covid » en Chine. Cette politique de lutte contre toute contamination à la Covid passant par des tests de masse et l'introduction de quarantaines de masse ciblées a été décrite par beaucoup comme un succès dans la minimisation nombre de décès liés au virus dans la première phase de la pandémie de Covid. Mais au fur et à mesure que le reste du monde s’est entièrement vacciné et a construit une protection contre les infections, ces pays ont pu rouvrir complètement leur économie. La population chinoise n'a pas construit d'immunité contre le virus en raison de la politique « zéro Covid » et subit de plus en plus les conséquences sociales et économiques très négatives des confinements.

Ces frustrations ont conduit ces dernières semaines à des protestations en Chine contre la politique « zéro Covid et parfois même contre le Parti communiste et le président Xi Jinping lui-même. Ces manifestations sont très rares dans la société chinoise très étroitement contrôlée et représentent l'une des plus grandes menaces pour le Parti communiste depuis les manifestations de la place Tiananmen. Pour contrer cette menace, le président Xi met désormais en balance l'impact économique et social des confinements et l'impact sur la santé publique de la réouverture de l'économie. Cet équilibre sera très difficile à trouver. Mais les marchés financiers ont accueilli favorablement cette possibilité d'une réouverture de l'économie chinoise, qui se manifeste dans les gains spectaculaires des cours des actions chinoises.

Même si nous n'investissons pas dans les crypto-monnaies au sein de nos fonds, nous jugeons intéressant de prendre un moment pour réfléchir aux événements qui ont secoué ce marché. Le 11 novembre, l'une des plus importantes plateformes d’échange de crypto-monnaies au monde, FTX, a déposé son bilan. FTX s'est avérée être particulièrement négligente dans le traitement de l'argent de ses clients et on évoque même une fraude généralisée et le vol de capitaux que ses clients lui avaient confié.

Il est important de noter que, contrairement aux institutions financières et aux plateformes d’échange traditionnelles, les sociétés du « crypto-univers » telles que FTX ne sont presque pas réglementées. Par conséquent, ce genre de scandales peut se produire beaucoup plus souvent ici. La faillite de FTX a également provoqué une forte baisse de confiance dans les crypto-monnaies en général qui ont poursuivi en novembre leur forte baisse déjà observée tout au long de l'année, comme illustré ci-dessous dans le cours du Bitcoin.

Comme mentionné plus haut, nous n'investissons pas dans les crypto-monnaies au sein de nos fonds. De plus, notre exposition indirecte, par le biais d'investissements dans des entreprises pouvant être considérées comme des fournisseurs du monde de la cryptosphère, est également très limitée. L'effet de cette panique des marchés des monnaies digitales sur nos fonds a donc été négligeable.

Nous avons maintenu en novembre également notre sous-pondération des actions, compensée par une pondération plus élevée des obligations et des liquidités. Les marchés ont réagi avec euphorie aux nouvelles marginalement positives selon lesquelles l'inflation a cessé d'augmenter et que les banques centrales devraient moins resserrer leur politique monétaire.

Mais l'impact de cette politique monétaire sur la croissance économique n'est pas encore clair, y compris l'impact sur les bénéfices des entreprises, où l'on s'attend à de nouveaux ajustements négatifs. Dans le même temps, les valorisations des actions, notamment américaines, restent très élevées. Nous estimons donc que la probabilité d'une correction supplémentaire des marchés d’actions est assez élevée, et c'est pourquoi nous maintenons notre forte sous-pondération en actions dans les différents fonds essentiels.

Au sein des actions, nous maintenons toujours une position sous-pondérée en actions européennes car la probabilité d'une récession semble être la plus élevée en Europe en raison de sa dépendance vis-à-vis des prix du gaz élevés et très volatils. Les consommateurs européens subissent également une forte pression en raison de l’inflation très élevée. Dans le même temps, la BCE ne souhaite ralentir l'économie que de manière limitée pour lutter contre l'inflation car la dynamique économique en Europe est déjà affaiblie. Par contre, son lien étroit avec la Chine peut être un avantage si l'économie chinoise peut se renforcer grâce à une politique « zéro Covid » moins stricte, et les actions en Europe sont relativement bon marché. C'est pourquoi nous avons quelque peu réduit notre sous-pondération en Europe le mois dernier.

Les actions japonaises ont encore été renforcées et sont donc plus fortement surpondérées. La dépréciation du yen soutient les exportations des entreprises japonaises vers le reste du monde. Dans le même temps, l'inflation au Japon reste très faible, permettant à la Banque du Japon de maintenir une politique monétaire très accommodante pour soutenir l'économie.

Afin de renforcer le poids de l'Europe et du Japon, nous avons réduit les actions américaines. Celles-ci étaient étaient surpondérées et cette surpondération a donc été réduite. Mais nous maintenons encore aujourd'hui ce biais de surpondération car c'est en Amérique que nous trouvons les sociétés les plus intéressantes au sein de nos thématiques de long terme, sur lesquelles nous maintenons clairement nos convictions. Cette réduction se justifie cependant par le fait que le marché boursier américain est relativement cher.

Enfin, nous maintenons également une position surpondérée en actions chinoises et d'Asie du Sud-Est. Comme le Japon, la Chine peut également bénéficier d'une politique monétaire accommodante. Mais peut-être plus important encore, la dynamique économique en Chine pourrait évoluer sous l'impulsion d'une politique « zéro Covid » moins stricte. Nous maintenons malgré tout notre position en Chine et dans le reste de l'Asie à un niveau faible en termes relatifs car les risques y sont toujours très présents à l’heure actuelle. Tout d’abord la réouverture de l'économie chinoise est une décision politique, et les décisions politiques sont très difficiles à prévoir correctement. De plus, l'assouplissement de la politique en matière de Covid pourrait entraîner une nouvelle pandémie dans la région : 1,2 milliard de Chinois moins protégés en raison d'une vaccination de moindre qualité courent un risque accru, tandis que les pays voisins pourraient également être touchés par de nouvelles vagues d'infections. Si les contagions deviennent incontrôlables, les assouplissements peuvent rapidement s'inverser.

L'exposition aux obligations et aux liquidités est restée inchangée en novembre. Les fonds essentiels ont déjà subi les ajustements nécessaires plus tôt cette année en prévision des développements actuels. Les gestionnaires sont donc satisfaits de l'exposition actuelle et n'ont vu aucune raison de la rééquilibrer au cours du mois écoulé.

Il reste essentiel de ne pas laisser vos investissements être guidés par l'émotion : que ce soit par la panique que nous avons vue revenir à quelques reprises au cours de l’année écoulée, ou par l'euphorie que nous avons observée sur nos écrans pendant les rallyes d'été et d'automne. La même philosophie continue de s'appliquer aux investisseurs : restez toujours investis dans le marché avec un portefeuille d'investissement large et diversifié à l'échelle mondiale qui correspond à votre profil de risque.

Dans nos fonds essentiels, nous assurons d’une part un équilibre sain incluant suffisamment d'instruments sous-jacents qui servent de tampon partiel en cas de nouvelle baisse des marchés. D'un autre côté, nous veillons à être positionnés pour profiter d’une reprise comme celle que nous avons connue au cours du mois dernier. C'est au moins aussi important.

Nous restons entièrement concentrés sur la gestion attentionnée et professionnelle des investissements de nos clients. Tous les jours et en toutes circonstances. Et surtout dans le contexte exceptionnel d'aujourd'hui.