Diverse scenario’s dienen zich aan

Een recessie kan worden uitgelokt door de stijgende rentevoeten. Die hebben een afkoelend effect op de bestedingen van consumenten en bedrijven en kunnen zo tot een negatieve economische groei leiden.

Een recessie op zich hoeft geen enorme angst in te boezemen op beursvlak. Zolang de markt licht aan het einde van de tunnel ziet, zijn de dalingen beperkt. Zo daalden Amerikaanse aandelen in de laatste 7 recessies amper -6.5 % gemiddeld. De grootste dalingen doen zich voor in anticipatie op een recessie. Voor obligaties betekent het vaak zelfs een positief rendement dankzij de gebruikelijke renteverlagingen tijdens economische zwakte.

De stijgende rentevoeten zijn het gevolg van het monetair beleid van de centrale banken in hun strijd tegen prijsstijgingen. Die rentevoeten remmen eveneens de economische groei af. De vraag is dus waar de economische groei zal landen eenmaal de inflatie onder controle is.

Het meest negatieve scenario gaat uit van een diepe recessie. In dat geval krimpt de economische groei drastisch door het terugvallen van de consumptieve bestedingen. De volledige tewerkstelling in de Verenigde Staten en Europa, een robuust ondernemersvertrouwen in Europa, de plotse heropening van China en lagere grondstoffenprijzen hebben dit scenario echter onwaarschijnlijker gemaakt.

De maandelijkse bevragingen van aankoopdirecteuren geeft doorgaans een goede indicatie voor de verwachte economische groei. Een waarde van boven 50 wijst op expansie.

Maar als de inflatie aanhoudt, dan kan de groei alsnog afkalven. Je kunt argumenteren dat de initiële oorzaken van de inflatie zelfs volledig zijn weggewerkt. Vanaf 2021 hadden we te maken met een verhoogde vraag naar goederen en diensten door de vlotte liquiditeiten die door de centrale banken ter beschikking werden gesteld en een grote spaarpot van bedrijven en consumenten, er was de kostenschok door de stijgende energieprijzen, en een aanbodschok door covidrestricties in China.

Al die elementen zorgden voor prijsstijgingen. Vandaag is de situatie hertekend. De renteverhogingen van de centrale banken maakten een einde aan het ‘gratis’ geld en het spaaroverschot van de covid periode is stilaan weggewerkt bij de consumenten. Vandaag zien we ook dat de grondstoffen die de krantenkoppen haalden in 2022 zoals aardgas, petroleum en meststoffen opnieuw op niveaus van 2021 handelen. In China tenslotte zorgt het einde van de covid maatregelen voor een verhoging van het wereldwijde productieaanbod.

De prijsstijgingen die we nog altijd waarnemen zijn wat men de 2^e ronde effecten van inflatie noemt. Het gaat om reacties op de eerdere prijsstijgingen zoals loonstijgingen, bedrijven die hun prijzen opvoeren en stijgingen van de huurprijzen. Men verwacht dat tussen nu en de zomermaanden deze effecten afkoelen.

Europa kende de afgelopen 12 maanden een opvallende beursstijging van iets meer dan 10 %. Dat staat in schril contrast met de wereldwijde beurs met 0 % rendement. Dat kwam door de lagere energieprijzen en de heropening van de Chinese economie, die voor meer gunstige perspectieven zorgt voor de Europese bedrijven. De bedrijfswinsten werden aldus opwaarts herzien. Zo wordt ook de -eerder als onafwendbaar bestemde- recessie in vraag gesteld. De Europese Centrale bank heeft weliswaar nog veel werk voor de boeg, met een verwachte verdere stijging van 1,5 % voor de beleidsrente. Dat zal op enig moment beginnen wegen op de economische activiteit.

In de Verenigde Staten ontstond de laatste weken een ontgoocheling door het langer dan verwachtte gevecht tegen de inflatie. De rentevoeten veerden opnieuw op. Intussen verwacht men nog 3 à 4 rentestijgingen van de centrale bank. De obligatiemarkten incasseerden deze ontgoocheling behoorlijk goed, dankzij de appreciatie van de Amerikaanse dollar. De aandelen boden hierbij goed weerstand. Dat betekent wel dat de waardering opnieuw opliep. Dat is te verantwoorden als de bedrijven vanaf 2024 opnieuw een stevig groeipad kunnen bewandelen, in tandem met een minder restrictief monetair beleid. 

Onder de opkomende markten zijn we het meest geïnteresseerd in de Aziatische landen. Het verre oosten verkeert vandaag in een relatief gunstige positie. De inflatie is er meer onder controle dankzij de lage grondstoffenprijzen die voor hen nog belangrijker zijn. Dat geeft onder andere de Chinese overheid de ruimte om fiscaal en monetair stimulus te bieden indien nodig. We mogen uiteraard niet blind zijn voor de oplopende politieke spanningen tussen China en het westen en in het achterhoofd houden dat hun economie, net als de Russische, het slachtoffer kan worden van die spanningen.

Het economisch pad van de volgende maanden is niet per definitie slecht, maar wel heel onzeker. Dat vraagt om een positionering van de portefeuille die een polyvalente rol kan spelen. We willen kunnen beschermen als de situatie verslechterd en toch een goed rendement halen in het andere geval. 

De gebruikelijke reflex bij grote onzekerheid zou kunnen zijn om aan de zijlijn te blijven staan. Maar een grote cashpositie brengt een enorme verborgen kost met zich mee. De aanzienlijke inflatie vreet immers aan de koopkracht. Daarnaast is het verwacht rendement van veilige obligaties mooi gestegen met bijvoorbeeld 2.7 % voor een 10-jarige Duitse obligatie. Is dat dan geen goed alternatief? Veilig slaat hier op het faillissementsrisico van de emittent. We kunnen er inderdaad vanuit gaan dat de Duitse overheid dankzij haar beperkte schulden en gunstige betalingsbalans zowel de interest als het kapitaal van die obligatie zal kunnen terugbetalen.

Toch is dit zowat de slechtste investering geweest van de laatste 12 maand, met een rendement van -21 %! Dus het woord veilig moeten we tussen aanhalingstekens plaatsen. Rentestijgingen zijn inderdaad een vijand van obligaties als ze zich voordoen, en zorgen pas erna voor een hoger verwacht toekomstig rendement.

Die rentebewegingen zijn moeilijker te voorspellen dan louter de verwachte beleidsrente van de centrale banken. Het gaat immers om rentevoeten van verschillende looptijden die dagelijks worden bepaald op basis van de verwachtingen van de groei, inflatie en het toekomstig monetair beleid. Onze portefeuille is reactief op het vlak van renteverhogingen. Het momentum van rentestijgingen is immers nog sterk. Dat betekent dat we vandaag relatief korte looptijden hebben, maar elke rentestijging zien we als een instapmoment om onze gemiddelde looptijd te verlengen. Op die manier verliezen we minder bij een rentestijging, maar verhogen we ons verwacht rendement na elke rentestijging.

Concreet zit de gemiddelde looptijd vandaag op net geen 5 jaar, daar waar onze referentie index boven 7 jaar zit. Die lagere gemiddelde looptijd halen we ten dele dankzij het gebruik van vlottende rente obligaties. Die hebben een variabele rente en dus een lage rentegevoeligheid. 

Een andere reactieve component van onze obligatieportefeuille zijn de obligaties met een coupon die gelinkt is aan de inflatie. Een rentestijging wordt vandaag vaak veroorzaakt door een hoger dan verwachte inflatie. Dat soort obligaties gaat dan een hogere coupon genereren en zo beschermen tegen de rentestijging.

Daar waar we ons defensief opstellen op het vlak van de obligatielooptijden, kiezen we voor een meer dynamische invulling op het vlak van kredietrisico’s. We hebben namelijk een goede 10 % hoogrentende obligaties in portefeuille. Dat laat toe om te profiteren in het geval van gunstige tot neutrale economische scenario’s.

Binnen de aandelen stellen we vast dat de waardering globaal gezien relatief rijkelijk is. Dat wil zeggen dat men het scenario naar voor schuift van een inflatie die zich de komende maanden zal neerleggen en dat de bedrijfswinsten opnieuw hun groeipad zullen oppikken. We sluiten hierin een ontgoocheling niet uit en houden daarom minder aandelen aan dan onze referentie index.

Dat de technologische sector sterk aanwezig is in veel beursindexen duwt ook de waardering omhoog. Er ontstond de laatste maanden immers veel optimisme voor de technologische sector. We kunnen de verdiensten van de technologische ontwikkelingen van de laatste maanden op het vlak van artificiële intelligentie (AI) niet negeren. Verschillende technologische bedrijven hebben hun vooruitzichten opwaarts bijgesteld op basis van klantenaanvragen voor hun AI-producten. Het lijkt om meer dan een hype te gaan. Die technologieën hebben het potentieel om na verloop van tijd voor zowat alle bedrijven productiviteitswinsten te genereren. We investeren in de bedrijven die dit mogelijk kunnen maken. Ook de industriële sector is overwogen in onze portefeuille, gerelateerd aan de Amerikaanse en Europese overheidsplannen om de infrastructuur te verbeteren en hernieuwbare energie te promoten.

Regionaal trekken we de kaart van Aziatische aandelen die een duidelijk groter gewicht hebben dan onze referentie index. Ook Japanse aandelen zijn ruim vertegenwoordigd. Dit gaat deels ten koste van de Amerikaanse en Europese posities.

Kortom op het vlak van aandelen zijn we voorzichtig gepositioneerd op allocatievlak. Maar binnen de aandelen hebben we duidelijk dynamische accenten gelegd.

Veel economische indicatoren evolueerden positief tegenover enkele maanden geleden. De kans op een zware recessie is daardoor duidelijk afgenomen. Weliswaar schommelen de economische verwachtingen nog sterk. De huidige beursdynamiek vraagt om een actief beheerde portefeuille die in meerdere scenario’s goed kan presteren. Onze positionering is enerzijds defensief met een onderweging in aandelen en een onderweging in obligatielooptijden. Daarnaast houden we wel dynamische accenten binnen aandelen en obligaties aan. Zo kunnen we op lange termijn een bescherming bieden tegen de hoge inflatie.