Une économie en mouvement

La société est préoccupée par la hausse du niveau des prix. Sur le marché boursier également, le rythme et la vigueur de la hausse des prix ont été la préoccupation principale des derniers mois. 

Une inflation élevée crée un déséquilibre financier. Les banques centrales ont la stabilité financière comme l'un de leurs principaux objectifs et c'est pourquoi elles luttent contre une inflation excessive. Avec la hausse des taux d'intérêt sur les prêts à court terme, la banque centrale tente de provoquer une hausse des niveaux de taux du marché sur toutes les échéances afin que cela puisse avoir un effet de ralentissement et de refroidissement sur l'économie. Des taux d'intérêt plus élevés sont susceptibles de freiner le crédit et donc l'activité économique.

Par ailleurs, la banque centrale américaine a cessé d'acheter des obligations depuis mars. Et elle réduira progressivement les obligations qu’elle a en portefeuille, à un rythme soutenu. De cette manière, la banque centrale passe d’un apport de liquidités à un retrait de liquidités sur les marchés financiers.

La Banque centrale européenne empruntera également cette voie tôt ou tard. Un rendement plus élevé sur un livret d'épargne n'est pas pour demain, mais cela ne semble plus inconcevable. La Banque centrale européenne, par l'intermédiaire de Mme Lagarde, a indiqué que le taux directeur négatif de -0,5 % pourrait être derrière nous en septembre. Le taux interbancaire, qui est étroitement lié au taux de l'épargne, suivra normalement ce taux directeur à brève échéance. La perspective des interventions de la BCE a déjà provoqué une forte hausse des taux d'intérêt sur les échéances plus longues. Toute réduction du bilan de la BCE devra être soigneusement adaptée aux pays les plus faibles de la zone euro afin de rassurer les investisseurs.

Ce qui nous ramène à la bourse. Les hausses de taux d'intérêt des derniers mois ont fortement influencé la valorisation des actions et des obligations. Les entreprises en croissance et les obligations moins solvables en particulier ont connu des moments difficiles. Les bénéfices futurs perdent de leur valeur et les entreprises les plus faibles trouvent moins de capital. 

Nous sommes à nouveau entrés dans une étrange logique boursière comme on l’a vu le vendredi 3 juin où un solide rapport sur l'emploi américain indiquait que 390 000 personnes avaient trouvé du travail. Le marché boursier a pourtant fortement chuté, car l'économie semble trop vigoureuse. Cela continuera en effet d'alimenter l'inflation et de provoquer encore plus d'interventions que prévu de la part de la banque centrale. Une bonne nouvelle devient une mauvaise nouvelle et vice versa. 

Cependant, de très mauvaises données économiques pèseraient également négativement sur le marché boursier, car l'inflation reste encore élevée et une économie déjà mal en point doit encore encaisser des hausses de taux d'intérêt. Cela devient vraiment difficile de bien faire.

Après les baisses des derniers mois, l'indice américain S&P 500 a retrouvé sa valorisation moyenne des 25 dernières années. Alors que les taux d'intérêt s'éloignent des creux exceptionnels, cela semble être une évaluation juste du marché.

Après la performance plus faible de plusieurs indices boursiers, le secteur technologique en tête, un équilibre semble avoir été trouvé. Nous voyons cependant qu'il s'agit d'un équilibre très fragile car toute nouvelle information entraîne immédiatement des mouvements importants des cours des actifs. De plus, il n'y a pas de consensus clair parmi les analystes sur la trajectoire que prendra l'économie dans les mois à venir. À quelle vitesse l'inflation diminuera-t-elle ? Quel sera l'effet de la réduction du bilan des banques centrales ? Dans quelle mesure les bénéfices des entreprises peuvent-ils résister ?

Les données économiques de mai pourraient indiquer que l'inflation a atteint un sommet, bien qu'il n'y ait pas encore de certitude.

Les principaux moteurs de la hausse des prix sont les prix du pétrole, du gaz et des produits alimentaires, qui pourraient rester élevés ou même augmenter pendant une période prolongée. Les problèmes dans les chaînes d'approvisionnement persistent également. Le conflit en Ukraine joue ici un rôle. Les produits en provenance d'Ukraine et de Russie ont du mal, voire sont dans l'impossibilité de trouver leur chemin jusqu'à leur destination finale. Les mesures restrictives anti-Covid en Chine pèsent également lourd. C'est un signe révélateur que le fret aérien, qui coûte pourtant très cher, gagne en importance. De cette manière, les entreprises de transport évitent la congestion du transport routier, de la gestion du traffic portuaire et du transport maritime. Les files d'attente les plus longues sont derrière nous, mais le secteur des transports met du temps à se rétablir. Le récent assouplissement des mesures anti-Covid à Shanghai apportera progressivement des améliorations à partir de maintenant, mais on s'attend à ce que le reste de 2022 soit encore marqué par des goulots d'étranglement.

Dans le même temps, l'économie mondiale ne s'est pas complètement remise de la Covid. Un redémarrage est toujours en cours dans certains domaines de consommation. Il suffit de penser aux pénuries de personnel dans le secteur des services, comme dans les aéroports (Schiphol et Stockholm ont connu des grèves mouvementées ces dernières semaines) et les festivals. Ce retour à la consommation dans le secteur des services provoque des « douleurs de croissance ». Tout cela contribue à l'inflation.

L'inflation affecte principalement la marge bénéficiaire des entreprises. À ce jour, elle résiste en moyenne. Les entreprises ont généralement payé 48 % de plus d'une année sur l'autre pour les matières premières qu'elles ont utilisées, tandis qu’elles ont augmenté le prix des produits semi-finis de 17 % et le prix des produits finis de 11 %. De cette façon, elles ont réussi à maintenir la marge bénéficiaire car leurs autres coûts, principalement les coûts salariaux, ont augmenté moins fortement. À l'avenir, cependant, la question est de savoir s'il sera possible de continuer à augmenter le prix final en cas d'augmentations futures des coûts. Si nous regardons plus en profondeur, nous constatons que dans la plupart des secteurs, la marge bénéficiaire a déjà diminué et que c’est le secteur de l'énergie qui a maintenu la moyenne.

Le facteur qui fait défaut dans la création de la marge bénéficiaire est la productivité. Les entreprises deviennent normalement quelques pour cent plus efficaces chaque année en créant plus de valeur ajoutée avec les mêmes moyens de production et de travail. Cependant, ce chiffre s'est établi à -7,3 % pour le premier trimestre de cette année. Cette déception doit être nuancée. En raison de la réouverture de l'économie, de nombreux emplois du secteur des services sont revenus dans le calcul, et ils génèrent moins de PNB par heure travaillée. C'est pourquoi la cause réside probablement dans la diversité des emplois qui existent aujourd'hui.

Cependant, les prix plus élevés que le consommateur final doit payer pèsent tôt ou tard sur le nombre de ventes qu'une entreprise peut réaliser. L'augmentation des salaires ne compense en effet pas suffisamment l’espérance de vie. Moins de ventes avec une marge bénéficiaire limitée exerce une pression sur les bénéfices des entreprises. Aujourd'hui, les ajustements à la hausse de ces bénéfices sont encore plus nombreux que ceux à la baisse, mais ces chiffres se rapprochent. Nous soupçonnons que cela deviendra un point d'attention très important dans les analyses boursières. Les entreprises qui ont le pouvoir de maintenir ou d'augmenter leurs prix s'en tireront le mieux dans les circonstances actuelles.

Il existe également des scénarios où les marchés boursiers peuvent faire preuve de résilience ou même revenir sur une trajectoire haussière. La raison la plus évidente serait une baisse rapide de l'inflation. Le facteur déclencheur peut provenir de différents angles :

• Si les pays de l'OPEP pompaient davantage de pétrole ou si les approvisionnements en céréales d'Ukraine atteignaient les marchés mondiaux, nous aurions un effet direct sur les prix des matières premières.
• Les baisses boursières que nous avons connues ont aussi un effet de bien-être négatif qui peut limiter la volonté de dépenser.
• La hausse des taux d'intérêt devrait aussi tôt ou tard refroidir l'appétit d'investissement des entreprises et des consommateurs.

De nombreux consommateurs ont également hérité d’un coussin d’épargne de la période de confinement. À cette époque, les familles économisaient plus que la moyenne. Aujourd'hui, ce surplus sert à compenser l'inflation. Les entreprises ont également encore beaucoup de liquidités et nous le constatons dans les importants rachats d'actions et les acquisitions qui ont lieu actuellement. Cela soutient dans une importante mesure le marché boursier. Ces bilans sains des entreprises garantissent également que les obligations les plus risquées conservent une grande partie de leur valeur.

En résumé, la clé réside dans la durée des hausses de prix et dans quelle mesure les entreprises peuvent s'y adapter par des augmentations de prix de vente et une augmentation de la productivité.

Il convient également de noter que les entreprises qui publient leurs résultats ne sont plus tenues de présenter un rapport absolument parfait. Ces derniers mois, les révisions positives de bénéfices ont souvent été insuffisantes pour la communauté des investisseurs. Si quelque part, un détail pouvait être interprété négativement, cela suffisait à faire baisser le cours de 10 %. Les deux dernières semaines, nous avons vu plusieurs exceptions à cela, comme des taux de change affaiblis jugés temporaires et non imputables à l'entreprise, ou une baisse de la production due à une pénurie de la chaîne d'approvisionnement précédemment identifiée en raison d'une forte demande. Cela pourrait être un signe – aussi fragile soit-il – que les investisseurs utilisent à nouveau un horizon plus long et font une distinction entre les différentes entreprises.

Nous sommes restés proches d'un positionnement neutre à 47,5 % d'actions pour le profil neutre, mais nous maintenons nos thèmes de croissance à long terme. Ces accents tels que la cybersécurité, la robotique et les énergies renouvelables apportent beaucoup de dynamisme dans le portefeuille. Lorsque les marchés rebondissent, nous progressons au moins autant que l'indice de référence, même avec notre légère sous-pondération des actions.

• Au sein de la partie obligataire du portefeuille, nous prônons la vigilance. Dans un climat économique qui se dégrade, nous voulons limiter le risque de crédit. Nous avons vendu nos positions en obligations chinoises en plusieurs étapes. De cette façon, nous avons profité des gains accumulés sur ces positions et évité tout affaiblissement de la devise chinoise. La Chine maintient en effet ses mesures de stimulus économique, contrairement à l'Europe et aux États-Unis.
• Le portefeuille obligataire a été progressivement étoffé avec une légère augmentation de la durée moyenne et un choix d'émetteurs solvables tels que les États-Unis, l'Allemagne, la France et les Pays-Bas. Nous avons augmenté les échéances obligataires dans l’optique d’une stabilisation ou d’une baisse des taux d'intérêt à long terme. Cela pourrait se produire dans le scénario d'un affaiblissement économique après la hausse forte et répétée des taux directeurs.

Nous avons un portefeuille très diversifié en termes d'exposition aux devises. Nous appliquons cette politique afin d’anticiper une devise Euro plus faible. Cela pourrait être le résultat du malaise dans lequel nous sommes depuis l'invasion russe. La hausse des prix de l'énergie et des matières premières pourrait peser sur notre compétitivité relative.

Le positionnement quasi neutre peut contraster avec les nuages ​​sombres qui se sont accumulés sur l'économie. L'invasion russe, le désendettement des banques centrales, combinés à la forte activité économique actuelle, nous livrent un avenir encore inconnu. Nous devons reconnaître que nous n'avons aucune certitude quant à l'évolution future des indicateurs économiques. Les corrélations entre les différentes classes d'actifs changent régulièrement et les fluctuations attendues des indices boursiers sont très élevées. Nous savons que les valorisations ne sont pas déraisonnablement chères et que le marché boursier peut également fluctuer à la hausse.

Compte tenu de cette incertitude, nous tendons aujourd’hui vers un positionnement neutre. Compte tenu de l'horizon d'investissement, nous devons aujourd'hui maintenir une exposition solide aux différentes classes d'actifs. De cette façon, nous pouvons atteindre les objectifs du client. C'est notre objectif dans la gestion quotidienne des portefeuilles. Nous sommes pleinement attachés à la gestion attentionnée des investissements de nos clients, dans une optique de résultat.