Een economie in beweging

De samenleving maakt zich zorgen over het stijgende prijspeil. Ook op de beurs is het tempo en de kracht van de prijsstijging het zorgenkind van de laatste maanden. 

De hoge inflatie zorgt voor een financieel onevenwicht. De centrale banken hebben de financiële stabiliteit als een van hun belangrijkste doelstellingen en bekampen om die reden de te hoge inflatie. Met stijgende rentevoeten op kortlopende kredieten tracht de centrale bank de marktrente op alle looptijden te verhogen zodat dit een afremmend en afkoelend effect kan hebben op de economie. Hogere interestvoeten kan de kredieten afremmen en zo de economische activiteit.

Bovendien is de Amerikaanse centrale bank sinds maart gestopt met het kopen van obligaties. De obligaties die de centrale bank in portefeuille heeft zullen ze geleidelijk verminderen, volgens een strak ritme. Op die manier gaat de centrale bank over van geld toevoegen naar geld wegnemen van de financiële markten. 

Dit pad zal de Europese Centrale Bank vroeg of laat ook bewandelen. Een hoger rendement op een spaarboekje is zeker nog niet voor morgen, maar het lijkt niet meer ondenkbaar. De Europese Centrale Bank gaf bij monde van Lagarde aan dat in september de negatieve beleidsrente van - 0,5 % achter ons kan liggen. De interbancaire rente, die sterk gelinkt is aan het tarief op spaartegoeden, zal die beleidsrente normaal gezien kort volgen. Het vooruitzicht van de ECB-acties deed de rentevoeten op langere looptijden al sterk toenemen. De eventuele balansafbouw van de ECB zal minutieus moeten worden afgestemd op de zwakkere landen binnen de eurozone om investeerders te paaien. 

Dat brengt ons terug bij de beurs. De rentestijgingen van de laatste maanden hadden een sterk effect op de waardering van aandelen en obligaties. Vooral groeiende bedrijven en minder kredietwaardige obligaties kregen het hard te verduren. Toekomstige winsten worden minder waard en zwakkere bedrijven vinden minder kapitaal. 

We kwamen opnieuw in de vreemde beurslogica terecht, bijvoorbeeld op vrijdag 3 juni. Een sterk Amerikaans jobrapport gaf aan dat 390.000 mensen werk vonden. En toch daalde de beurs stevig, omdat de economie te sterk lijkt. Dit gaat dan de inflatie blijven opstoken en nog meer actie van de centrale bank uitlokken dan ingecalculeerd. Goed nieuws wordt slecht nieuws en omgekeerd. 

Toch zouden zeer slechte economische cijfers ook negatief wegen op de beurs, omdat de inflatie nog hoog is en een in dat geval al belabberde economie nog rentestijgingen moet verwerken. Het is moeilijk om goed te doen. 

Na de dalingen van de afgelopen maanden belandde de Amerikaanse index S&P 500 op zijn gemiddelde waardering van de laatste 25 jaar. Aangezien de rentevoeten van de uitzonderlijke laagten wegtrekken, lijkt dit een correcte inschatting van de markt.

Na zwakkere prestaties van verschillende beursindexen, de technologische voorop, lijkt een evenwicht gevonden. We constateren dat het een zeer wankel evenwicht is omdat elke nieuwe informatie meteen leidt tot grote bewegingen in activaprijzen. Hier komt bij dat er geen duidelijke consensus is tussen analisten over het pad dat de economie zal bewandelen de komende maanden. Hoe snel zal de inflatie afnemen? Wat zal het effect zijn van de balansafbouw van de centrale banken? Hoezeer kunnen de bedrijfswinsten standhouden?

De economische cijfers van mei zouden erop kunnen wijzen dat de inflatie heeft gepiekt, al is er nog geen zekerheid.

De belangrijke aanstokers van de prijsstijgingen zijn de olie-, gas- en voedselprijzen, en die kunnen nog voor een langere tijd hoog blijven of zelfs stijgen. Ook de problemen in de bevoorradingsketens duren voort. Het conflict in Oekraïne speelt mee. Producten uit Oekraïne en Rusland vinden niet of moeilijk hun weg naar de eindbestemming. Ook de beperkende covidmaatregelen in China wegen zwaar. Het is een teken aan de wand dat de luchtvracht, die heel duur is, aan belang wint. Zo omzeilen transportbedrijven de congestie in het wegtransport, de havenverwerking en de scheepvaart. De langste wachtrijen liggen achter ons, maar de transportsector blijft nog stroef verlopen. De recente covidversoepelingen in Shanghai zullen vanaf nu geleidelijk voor verbetering zorgen, maar de verwachting is dat ook de rest van 2022 nog knelpunten kent.

En tegelijk is de wereldwijde economie niet volledig hersteld van covid. Er is nog steeds een herstart gaande in sommige consumptiedomeinen. Denk maar aan personeelstekorten in de dienstensector zoals op luchthavens (Schiphol en Stockholm kenden afgelopen weken turbulente stakingen) en festivals. Die omschakeling naar consumptie in de dienstensector zorgt voor groeipijnen. Dit draagt allemaal bij aan de inflatie.

De inflatie werkt in de eerste plaats op de winstmarge van de bedrijven. Tot op vandaag hield die gemiddeld gezien stand. Bedrijven betaalden over het algemeen 48 % meer op jaarbasis voor de grondstoffen die ze gebruikten. Ze verhoogden de prijs van half-afgewerkte producten met 17 % en de prijs van afgewerkte producten met 11 %. Op die manier wisten ze de winstmarge te behouden omdat hun andere kosten, voornamelijk de loonkost, minder sterk stegen. Naar de toekomst toe is het echter de vraag of men de eindprijs zal kunnen blijven verhogen bij toekomstige kostenstijgingen. Kijken we dieper, dan zien we dat in de meeste sectoren de winstmarge wel al daalde, en dat de energiesector het gemiddelde overeind hield.

De ontbrekende factor in de totstandkoming van de winstmarge is de productiviteit. Bedrijven worden normaal gesproken elk jaar enkele procenten efficiënter door met dezelfde productiemiddelen en arbeid meer toegevoegde waarde te creëren. Dat cijfer kwam echter op - 7,3 % uit voor het eerste kwartaal van dit jaar. Die ontgoocheling moet wel genuanceerd worden. Door de heropening van de economie kwamen heel wat jobs in de dienstensector terug in de berekening, en die genereren minder BNP per gewerkt uur. Daarom zit de oorzaak allicht in de verschillende mix van jobs die er vandaag zijn.

De hogere prijzen die de eindconsument moet betalen, wegen echter vroeg of laat op het aantal verkopen dat een bedrijf kan realiseren. De loonstijging compenseert immers onvoldoende de gestegen levensduurte. Minder verkopen aan een beperkte winstmarge zet de bedrijfswinsten onder druk. Vandaag zijn de opwaartse winstbijsturingen nog talrijker dan de neerwaartse, maar de aantallen komen dichter bij elkaar liggen. We vermoeden dat dit een zeer belangrijk aandachtspunt zal worden in de beursanalyses. Bedrijven met de kracht om hun prijzen te behouden of te verhogen zullen het in de huidige omstandigheden er het beste van afbrengen.

Er zijn ook scenario’s waarbij de beurzen weerbaar kunnen blijken of zelfs opnieuw een hoger pad zullen opzoeken. De meest voor de hand liggende oorzaak zou het snel afnemen van de inflatie zijn. De aanleiding daartoe kan uit verschillende hoeken komen.

• Als OPEC-landen meer olie zouden oppompen of de graanvoorraden uit Oekraïne de wereldmarkten zouden bereiken, krijgen we een direct effect op de grondstofprijzen.
• De beursdalingen die we gezien hebben, hebben een negatief welvaartseffect dat de wil om te spenderen kan beperken.
• De hogere rentevoeten zouden ook vroeg of laat een afkoelend effect moeten hebben op de investeringsappetijt van bedrijven en consumenten.

Veel consumenten hebben ook nog een spaarpot vanuit de lockdownperiode. Toen spaarden gezinnen meer dan gemiddeld. Die surplus spreekt men vandaag aan om de inflatie te trotseren. Ook bedrijven hebben nog veel cash en dat zien we in de grote hoeveelheden inkopen van aandelen en overnames die momenteel plaatsvinden. Dat ondersteunt in sterke mate de beurs. Ook zorgen die gezonde bedrijfsbalansen ervoor dat de risicovollere obligaties een groot stuk van hun waarde behouden.

De sleutel ligt kortom bij hoe lang de prijsstijgingen zullen aanhouden en in welke mate bedrijven zich hiertegen kunnen wapenen met prijsverhogingen en een verhoging van de productiviteit.

Ook vermeldenswaardig is dat bedrijven die met bedrijfsresultaten naar buiten komen niet langer een absoluut perfect rapport moeten voorleggen. De afgelopen maanden volstonden positieve winstherzieningen vaak niet voor de beleggersgemeenschap. Als er ergens een detail negatief geïnterpreteerd kon worden, volstond dit om de koers 10 % lager te sturen. De laatste 2 weken zagen we meerdere uitzonderingen hierop: verzwakte wisselkoersen die wel beoordeeld werden als tijdelijk en niet de fout van het bedrijf in kwestie, of een lagere productie door een tekort in de toeleveringsketen die eerder als een gevolg van de sterke vraag werden bestempeld. Het kan een teken zijn – hoe wankel ook - dat investeerders opnieuw een langere horizon gebruiken en onderscheid maken tussen de verschillende bedrijven.

We bleven met 47,5 % aandelen voor het neutraal profiel dicht tegen de neutrale positionering, maar we behouden de langetermijngroeithema’s. Die accenten zoals internetveiligheid, robotica en hernieuwbare energie zorgen voor veel pit in de portefeuille. Bij opverende beurzen stijgen we minstens evenveel als de brede markt, zelfs met het licht ondergewicht in aandelen.

• Binnen het obligatieluik van de portefeuille pleiten we voor waakzaamheid. In een economisch klimaat dat aan het verslechteren is wensen we het kredietrisico te beperken. We verkochten in meerdere stappen onze posities in Chinese obligaties. Op die manier verzilverden we de winsten op die posities en vermijden we eventuele Chinese muntverzwakkingen. China is immers economisch aan het stimuleren in tegenstelling tot Europa en de Verenigde Staten.
• De obligatieportefeuille werd stapsgewijs verder uitgebouwd met een lichte verhoging van de gemiddelde looptijd en een keuze voor kredietwaardige uitgevers zoals de Verenigde Staten, Duitsland, Frankrijk en Nederland. De looptijden van de obligaties verhoogden we om in te spelen op een stabilisering of daling van de rentevoeten van de lange looptijden. Dat kan gebeuren in het scenario van een economische verzwakking na het sterk veelvuldig optrekken van de beleidsrente.

We hebben een portefeuille die sterk gediversifieerd is op het vlak van de muntenblootstelling. Dit doen we om te anticiperen op een zwakkere euromunt. Dat zou het gevolg kunnen zijn van de malaise waarin we terecht gekomen zijn sinds de Russische invasie. De hogere energie- en grondstoffenprijzen kunnen wegen op onze relatieve competitiviteit.