Rapport trimestriel T1 2022

Alors que de nombreux indicateurs économiques indiquent une économie en croissance et en plein essor, les analystes s'inquiètent de l'évolution future. Nous sommes confrontés à un ralentissement de la croissance économique mondiale. Ceci est le résultat d'une forte inflation des prix, et d’une politique monétaire plus restrictive des banques centrales.

Le trimestre a été marqué par une oscillation continue du sentiment entre des paramètres d’activité économique, d'emploi et de bénéfices des entreprises robustes d'une part, et une inflation élevée d'autre part. L'invasion russe a accru la pression sur les prix de divers produits de base. Après les augmentations initiales des prix du gaz et du pétrole, les matières premières dérivées telles que les engrais et l'aluminium ont suivi. Les actions européennes ont le plus chuté en raison de la forte dépendance vis-à-vis du pétrole et du gaz russes et de la proximité physique du conflit.

La solidité impressionnante de l'économie américaine a pour conséquence que les plans de restrictions monétaires y sont les plus avancés. La banque centrale devrait augmenter plusieurs fois les taux d'intérêt à court terme. Cette attente s'est traduite par de fortes baisses des obligations. Cependant, le dollar américain s'est également renforcé dans ce contexte de résilience économique, de sorte que le placement en obligations américaines en tant qu'investisseur en euro a surperformé les obligations européennes. Les fonds essentiels ont maintenu une duration obligataire relativement basse, de sorte que le compartiment obligataire a été moins touché.

Les fortes hausses de prix sur presque tous les biens sont une source de préoccupation. Par rapport à l'année dernière, les prix de l'énergie, des métaux, de l’alimentation et de nombreux autres composants importants de la société ont augmenté. Le taux d'inflation américain en février était de 7,9 % et il faut remonter jusqu'en 1982 pour trouver un chiffre plus élevé. Dans la zone euro, le chiffre de mars est ressorti à 7,5 %, une première dans l'histoire de l'union monétaire. L'inflation allemande, point d'ancrage de la zone euro, a vu un chiffre supérieur pour la dernière fois en 1973. 

Grâce à l'introduction des vaccins Covid-19, 2021 est devenue l'année de la réouverture de l'économie. Les entreprises industrielles, y compris les fabricants de matières premières et les producteurs de pétrole, avaient réduit leur production en 2020 en raison des restrictions imposées par les législateurs et de la forte baisse de la demande pour leurs produits en raison des confinements. Le secteur des transports a été entravé par des mesures d'hygiène restrictives et des différences régionales dans le calendrier de la réouverture. S’assurer une place dans les transports - que ce soit par bateau, par train ou par camion – coûtait cher. Alors que l'économie était impatiente de reprendre, les matières premières et les produits (semi-)finis n'arrivaient au bon endroit qu'avec beaucoup de retard et à un coût élevé. Ces congestions de la chaîne d'approvisionnement sont bien représentées par le graphique suivant où il y a un équilibre lorsque la ligne est autour de 0.

Cette limitation de l'offre de biens a entraîné des hausses de prix à la mi-2021, que nous avons essayé de relativiser. Après tout, ces difficultés de croissance étaient normales, étant donné le virage soudain et non coordonné que les entreprises et le secteur des transports ont dû opérer. Nous apprenons également à partir des indicateurs économiques et des résultats d’entreprises de cette période que la demande de biens était particulièrement élevée. Cela a encore accentué les hausses de prix. On parlait donc à l'époque d'une inflation des dépenses tirée par la demande.

De fortes augmentations de prix ne sont jamais bonnes, mais si la cause est un échauffement économique, elles sont gérables et, de plus, les banques centrales à l'époque considéraient l'inflation comme temporaire, tirée par des contraintes d'approvisionnement. Nous savons qu'entre-temps, il y a une inflation des coûts due à toutes sortes de matières premières qui sont devenues plus chères. Dans une plus ou moins grande mesure, les entreprises répercutent leurs coûts d'intrants et de main-d'œuvre plus élevés dans les produits finaux, ce qui fait que l'inflation se répand dans tout le système économique.

L'étincelle initiale, et aussi la plus importante, de cette inflation des coûts provient des prix de l'énergie. Par la suite, cette augmentation de prix s'est répercutée sur divers matériaux qui nécessitent beaucoup d'énergie lors de leur transformation, comme l'acier, l'aluminium ou les engrais.

En réponse à l'inflation, les taux d'intérêt ont fortement augmenté au cours des 3 derniers mois. Le marché s'attend à ce que les banques centrales interviennent avec une politique monétaire plus stricte. En tant qu'instruments de sa politique, une banque centrale a le taux d'intérêt à court terme d'une part, et d'autre part, elle peut également vendre ou laisser venir à échéance des instruments précédemment achetés afin de réduire le total de son bilan. L'effet immédiat de ce resserrement de la politique monétaire est une hausse des taux d'intérêt. On peut ainsi éliminer l’effet de surchauffe dans l’économie en rendant le financement plus cher.

La politique de la banque centrale a le plus grand impact sur les taux d'intérêt à court terme. Les taux d'intérêt à long terme évoluent en parallèle, mais ils reflètent également les anticipations d'inflation – l'inflation sera-t-elle contenue ? -, la croissance économique attendue, et pour les obligations les plus sûres (Allemagne, États-Unis) le degré de confiance des investisseurs. Les marchés ont déjà anticipé les actions annoncées par la banque centrale américaine. Les taux d'intérêt européens ont également augmenté alors que l'inflation élevée suggère une future intervention ici aussi. Le graphique ci-dessous montre que la courbe des taux s'est fortement déplacée vers le haut sur l’ensemble de la ligne.

À titre d’exemple, le taux hypothécaire américain moyen sur 30 ans est passé de 2,9 % à 4,9 % au cours de la dernière année. Cela contribue évidemment à calmer la demande. Lorsqu'il s'agit de consommations de base, comme l'alimentation ou le chauffage, les taux d'intérêt plus élevés ont moins d'effet et il ne faut pas s'attendre à un impact immédiat provoqué par les prix de l'énergie ou des aliments. Cet outil peut donc bien fonctionner pour l'inflation provoquée par les dépenses, mais il est moins efficace contre l'inflation des coûts. Il y a un danger que l'inflation s'avère persistante et que tellement de hausses de taux d'intérêt soient nécessaires que l'économie en vienne en conséquence à se contracter brusquement.

Lorsque le ralentissement économique se transforme en croissance négative pendant 2 trimestres, on parle de récession. Ce point symbolique attire beaucoup l'attention aujourd'hui. Les investisseurs désignent une inversion de la courbe de rendement – c’est-à-dire quand les taux d’intérêt à court terme deviennent plus élevés que ceux à long terme – comme un bon prédicteur des futures récessions. Selon les maturités retenues, une récession serait alors soit inéluctable (intérêt 10 ans - 2 ans) aux États-Unis ou au contraire très lointaine (intérêt 2 ans - 3 mois). La banque centrale elle-même considère plutôt ce dernier indicateur comme un bon prédicteur de la croissance économique future.

La même spéculation a lieu en Europe sur l'inflation et les taux d'intérêt, avec cette différence que nous européens, en tant qu'économie, sommes encore plus sensibles à l'inflation. Nous avons une économie ouverte, sensible au ralentissement mondial de la croissance et nous importons beaucoup de matières premières, dont une grande partie vient de Russie.

L'économie est toujours une donnée dynamique et c'est devenu encore plus le cas ces derniers mois. Alors que nous sommes dans une tendance expansive où plus de produits sont échangés qu'au cours des derniers mois et que le chômage atteint également de nouveaux creux en Europe et aux États-Unis, des facteurs contrariants sont également à l'œuvre. Le niveau élevé de l'emploi présage d’une hausse des salaires et n'a pas empêché la confiance des consommateurs de chuter brutalement début avril. L'invasion russe et les sanctions qui ont suivi réduisent l'approvisionnement en énergie, en acier, en engrais et autres matériaux. C'est le facteur externe le plus déterminant pour l'économie aujourd'hui. La durée de ce conflit et de ces sanctions sera le facteur le plus important pour juger de l’ampleur du ralentissement de la croissance.

L’effet du poids de l'inflation sur l'économie est continuellement jaugé par les investisseurs. Le 5 avril, leur attention s’est portée encore plus clairement sur la politique monétaire restrictive après les commentaires pointus de la membre de la banque centrale américaine Lael Brainard. Elle a mis l'accent sur la réduction du total du bilan en tant qu'instrument monétaire. Les observateurs s'attendent à une forte répercussion de telles interventions. En conséquence, les taux d'intérêt continuent de monter et les sociétés de croissance ainsi que les sociétés cycliques sont pénalisées. Cela peut prendre un certain temps avant d'entrer ou de s'attendre à entrer dans un environnement de faible croissance. Par la suite, les sociétés de croissance, alors moins valorisées, redeviennent intéressantes en raison de leur potentiel futur. Le même raisonnement s'est déjà déroulé plus tôt dans le dernier trimestre.

À côté du facteur commun de l'inflation globale, il existe également des préoccupations spécifiques par région. L'inflation alimentaire sera un problème supplémentaire pour les importateurs nets que sont la Chine, l'Inde et l'ensemble des marchés émergents. Cela peut entraîner une hausse des taux d'intérêt et de l'inflation au niveau local. La Chine connaît également une poussée de Covid, qu'elle combat avec des mesures qui pèsent sur son économie.

Les marchés obligataires sont fortement touchés par la hausse des taux d'intérêt et la baisse des attentes de croissance a également augmenté le rendement exigé sur les obligations les moins sûres. Les deux effets combinés ont fait chuter les cours. La plupart des analystes s'attendent à ce que le taux d'intérêt à long terme américain se stabilise autour du niveau actuel de 2,6 % dans les années à venir avec un taux d'inflation annuel supérieur à 3 %. Nous n'excluons pas des pics plus élevés. La zone euro devrait connaître une hausse encore plus grande des taux par rapport au niveau actuel, en raison d'une inflation davantage induite par les coûts en Europe.

Le marché boursier ne reflète pas l'état actuel de l'économie, mais cherche à regarder vers l'avenir avec une attention particulière pour les taux d'intérêt attendus et les bénéfices futurs des entreprises. Nous avons déjà constaté cette déconnexion pendant la pandémie, lorsque de nombreux soutiens gouvernementaux ont maintenu les entreprises à flot et les taux d'intérêt bas alors qu’en même temps la contraction économique était très visible.

La hausse des taux d'intérêt pèse par contre sur les marchés d’actions si elle n’est pas compensée par de la croissance économique. Pour le risque lié aux actions, il existe désormais un rendement supplémentaire attendu plus faible en surplus de celui d’une obligation d'État. Dans l'ensemble, les marchés boursiers ont bien résisté malgré les hausses de taux d'intérêt, tirés par la hausse des bénéfices des entreprises, mais aussi en raison de valorisations plus élevées. Le niveau du marché boursier est basé sur les niveaux des bénéfices nominaux et l’on suppose en tous cas que les entreprises seront en mesure de répercuter au moins une partie de leurs coûts de production sur le client final. Les bénéfices attendus des entreprises ont ainsi augmenté de 4 % depuis le début de 2022. De nombreuses entreprises ont également un compte de trésorerie bien approvisionné qui est de plus en plus utilisé pour racheter des actions et verser des dividendes. C'est aussi un facteur qui élève la valorisation de l’action et soutient les cours. Dans tous les cas, nous attendons avec impatience les derniers résultats trimestriels et les commentaires prospectifs qui les accompagnent. Les entreprises auront-elles pu sauvegarder leur marge bénéficiaire ? Auront-elles réalisé une croissance des revenus ?

Nous avons éliminé notre surpondération en actions au cours du trimestre. La majeure partie de cette réduction a été conservée en liquidités (6 %) et la position en obligations est également restée sous-pondérée.

Ce mouvement a été suscité par le prix relatif plus élevé qu'il faut maintenant payer pour les actions, ainsi que par la bonne performance boursière en mars. La grande incertitude entourant la guerre et les tensions de marché associées justifient une certaine prudence. D’un autre côté, les sociétés cotées s’avèrent souvent résilientes, les gains de productivité peuvent protéger les marges bénéficiaires grâce à des tendances innovantes, et il n'existe actuellement pas d’alternative solide au sein des obligations.

Au sein des actions, nous sommes intervenus au niveau régional. Nous avons réduit les investissements chinois, indiens et européens. Pour la Chine et l'Inde, cela représente presque une réduction de moitié, à 3,9 % des actions. Nous pensons que la hausse des prix des denrées alimentaires, la hausse des prix de l'énergie et les restrictions liées à la Covid pèseront sur le soutien économique que leurs gouvernements apporteront et sur les accords éventuels qu'ils concluront avec la Russie. Nous ne maintenons que nos convictions spécifiques, liées, entre autres, à la thématique de croissance des sociétés cleantech.

Nous avons réduit les actions européennes à 25 % de la partie actions. Ces décisions font en sorte que les États-Unis sont devenus encore plus importants pour nos fonds. Le fait que leur économie puisse en grande partie se suffire à elle-même et qu'ils soient plus indépendants sur le plan énergétique étaient les principales considérations à cet égard. De plus, les entreprises les plus innovantes sont souvent basées aux États-Unis.

La partie thématique de notre positionnement en actions a été augmentée. Nous nous sommes concentrés sur les technologies propres et la cybersécurité (la cybersécurité fait partie du thème de la sécurité). La crise énergétique provoquée par la guerre russo-ukrainienne a accéléré la nécessité, notamment en Europe, de diversifier les sources d'énergie, principalement vers les énergies renouvelables. La guerre actuelle se déroule également dans le cyberunivers et le besoin de cybersécurité mondiale va encore une fois croître de façon exponentielle. Ces deux thèmes sont très dynamiques et souffrent des hausses de taux d'intérêt, mais leurs produits sont très nécessaires aujourd'hui et ils fournissent la croissance indispensable qui sera convoitée dans un environnement général de faible croissance.

Les investissements en obligations sont effectués dans des instruments à relativement court terme en prévision de nouvelles hausses de taux et nous recherchons une bonne répartition régionale.

La position en obligations chinoises a été réduite de 8,5 % à 4,5 % du segment obligataire. Nous avons pris des bénéfices après une période favorable. Au premier trimestre, ces investissements ont continué d'augmenter de 3,5 % en moyenne après une déjà très bonne année 2021. Le soutien économique apporté par le gouvernement chinois et la détérioration de la balance des paiements pourraient cependant affaiblir la devise chinoise.

Les liquidités provenant de cette réduction ont été utilisées pour investir dans des obligations d’état américaines et allemandes. Nous avons profité de la hausse des taux d'intérêt pour renforcer davantage ces positions. Dans les scénarios négatifs, cet investissement offre normalement une protection en raison de la croissance attendue plus faible et du rôle possible de refuge.