Ukraine, inflation, économie et marché : où en sommes-nous ?

Chaque semaine qui passe semble confirmer de plus en plus clairement une chose : Vladimir Poutine a fait un très mauvais calcul en imaginant que l’invasion de l’Ukraine serait rapidement achevée et que le peuple ukrainien allait opposer une faible résistance face à ses supposés « libérateurs de son gouvernement pro-nazi ». Les grandes villes résistent, les pertes humaines et matérielles de l’armée russe sont bien au-dessus de ce qu’on aurait pu prévoir (même si les chiffres annoncés sont difficilement vérifiables), et les bombardements d’objectifs civils achèvent de faire des ukrainiens d’irréductibles ennemis des russes pour les années ou décennies à venir.

Sur le terrain, les destructions sont immenses. Des négociations entre les deux parties ont lieu, mais malgré certaines concessions de part et d’autre (l’Ukraine renoncerait, par exemple, à vouloir entrer dans l’OTAN), il semble qu’on est encore loin d’une solution et d’un cessez-le-feu. Les sanctions internationales s’accumulent à des niveaux jamais vus, mais Poutine n’en a cure et se raidit même dans ses discours télévisés. Bref, le conflit risque de durer encore des semaines ou des mois. 

Les prix du pétrole et du gaz ont été les plus directement impactés comme nous l’avions indiqué dans notre flash du 24 février au moment du déclenchement du conflit. Où en sommes-nous maintenant ? 

Comme le montrent les graphiques ci-dessus, après le choc initial qui a duré jusqu’au 7-8 mars, les cours du gaz et du pétrole se sont quelque peu stabilisés, voire ont reflué pour le cas du pétrole. Pourquoi ? C’est difficile à dire mais le « dénouement » technique de certaines positions spéculatives joue très probablement un rôle. Et le fait que, contrairement aux États-Unis, l’Europe (principale importatrice) n’a pas coupé les approvisionnements jusqu’à présent, et les Russes non plus, a certainement aussi un impact. C’est évidemment une situation qui peut encore changer à tout moment.

Du côté de l’inflation, les chiffres de mars, qui intégreront le choc de l’invasion russe, doivent encore être publiés. Mais il est intéressant de constater que l’inflation attendue (horizon de 5 ans) qui est calculée sur la base des valorisations des obligations liées à l’inflation, semble suivre le parcours du pétrole : une forte accélération suivie d’un reflux (graphe de gauche ci-dessous). Par ailleurs, fin février on avait commencé à voir une stabilisation des prix à la production aux États-Unis (graphe ci-dessous à droite, ligne orange). Et cela nous rappelle que les économies mondiales sont en train de sortir complètement de leurs confinements liés à la pandémie de coronavirus. La disparition progressive d’un certain nombre de goulots d’étranglement exerce donc un certain contrepoids sur les chiffres d’inflation.

Ces chiffres d’inflation restent certes extrêmement élevés. Mais l’effet de base très négatif actuel (on compare avec les niveaux d’il y a un an) pourrait s’atténuer dans les prochains mois si, par exemple, le prix du baril de pétrole commence à se stabiliser aux niveaux actuels. En effet, en juillet 2021 ce prix était déjà de 80 USD. Évidemment il y aura des « effets de second tour » dans beaucoup d’autres produits, notamment alimentaires, qui doivent encore répercuter la hausse des prix de l’énergie qui leur sert d’intrant dans la production. Il est donc très difficile de dire où on se trouvera dans quelques mois.

La FED (banque centrale américaine) a d’ailleurs choisi la semaine dernière de ne pas dévier de son programme de hausse des taux pour le moment. Comme l’attendait le marché, elle a relevé son taux directeur de 0,25 % et a continué à évoquer 5 à 6 hausses supplémentaires cette année. Le marché boursier a bien réagi à l’annonce : en effet, ce dont il a besoin maintenant, c’est surtout de confirmations et pas de nouvelles surprises.

Ici aussi nous manquons de données car les derniers chiffres publiés n’intègrent pas encore le choc du conflit. Mais ce qui est déjà disponible est sans appel, comme l’indicateur ZEW du sentiment économique en Allemagne pour mars (graphe ci-dessous). Le choc va être sévère, et d’autant plus en Europe.

La consommation sera à surveiller plus particulièrement ces prochains mois. Il est en effet évident que le consommateur, qu’il soit européen ou américain, devra faire face à de nombreuses augmentations de prix, ce qui aura un impact inévitable sur son budget de dépenses. Une augmentation des salaires pourrait compenser en partie cet impact mais certainement pas complètement, car la marge de manœuvre des entreprises et des gouvernements pour permettre une telle hausse est très réduite.

La volatilité est restée élevée sur les marchés boursiers, mais les indices ont tenté de se stabiliser après le choc initial de l’invasion russe le 24 février. Ils sont même parvenus pour l’instant à retrouver leurs niveaux de mi-février comme on le voit ci-dessous. Évidemment, chaque jour apporte son lot de nouvelles moins bonnes ou moins mauvaises, et il est très difficile de prédire quels vont être les prochains mouvements à très court terme.

Par contre, le marché obligataire a continué à souffrir : les taux d’intérêt ont poursuivi leur hausse sous l’effet des craintes exacerbées d’inflation (graphe de gauche ci-dessous), tandis que les différentiels de taux (ou « spreads ») entre les obligations d’entreprises et obligations d’État ont continué de se tendre (gaphe de droite ci-dessous). Cette tension sur les spreads est caractéristique d’un marché qui craint une possible récession et l’augmentation des défauts de crédit qui l’accompagne généralement