Kwartaalupdate Q1 2022

Terwijl veel van de economische indicatoren wijzen op een groeiende en bloeiende economie, maken analisten zich zorgen over de toekomstige ontwikkeling. We hebben te maken met een vertraging in de wereldwijde economisch groei. Dat is het gevolg van hoge prijsinflatie en een restrictiever monetair beleid van centrale banken.

Het kwartaal werd gekenmerkt door een voortdurende schommeling in sentiment tussen stevige economische parameters wat betreft de bedrijvigheid, tewerkstelling en bedrijfswinsten enerzijds en de hoge inflatie anderzijds. De Russische inval verhoogde de druk op de prijzen van verschillende grondstoffen. Na de initiële prijsstijgingen in de gas -en olieprijzen volgden ook de afgeleide grondstoffen zoals meststoffen en aluminium. Europese aandelen daalden het sterkst omwille van de grote afhankelijkheid van Russische olie en gas en de fysieke nabijheid van het conflict.

De geweldige kracht van de Amerikaanse economie leidde ertoe dat de plannen voor monetaire restricties er het scherpst zijn. Er wordt verwacht dat de centrale bank er nog verschillende keren de kortetermijnrentevoet zal optrekken. Die verwachting vertaalde zich in sterke dalingen van de obligaties. De Amerikaanse dollar versterkte echter ook door de economische sterkte, waardoor de investering als eurobelegger beter uitviel dan Europese obligaties. De kernfondsen hielden een relatief lage looptijd van obligaties aan zodat het obligatiecompartiment minder hard werd getroffen.

De grote prijsstijgingen op zowat alle goederen is het zorgenkind. Ten opzichte van vorig jaar stegen de energieprijzen, de metalen, de voedselprijzen en veel andere belangrijke componenten van de samenleving. Het Amerikaanse inflatiecijfer voor februari was 7,9 % en we moeten al teruggaan tot 1982 om een hoger percentage te vinden. In de eurozone landde het cijfer voor maart op 7,5 %, een unicum in de geschiedenis van de muntunie. De Duitse inflatie, een ankerpunt voor de eurozone, haalde voor het laatst in 1973 een hoger niveau. 

Dankzij de introductie van de COVID-19-vaccins werd 2021 het jaar van de heropening van de economie. Industriële bedrijven, waaronder ook grondstoffenfabrikanten en olieproducenten, hadden hun productie teruggeschroefd in 2020 door wettelijke beperkingen en omdat er veel minder vraag was naar hun producten door de lockdowns. De transportsector werd gehinderd door beperkende hygiënemaatregelen en door de regionale verschillen in timing van de heropening. De transportplaatsen in de scheepvaart, het trein -of vrachtwagentransport waren duur. Toen de economie stond te popelen om te hervatten, raakten de grondstoffen en de (half)afgewerkte producten maar met veel vertraging en tegen een hoge kost op de juiste plaats. Die opstoppingen in de leveringsketens zie je duidelijk op de volgende grafiek, waar er een evenwicht is als de lijn rond 0 ligt.

Die beperking van het goederenaanbod zorgde voor prijsstijgingen midden 2021, waar we probeerden doorheen te kijken. Die groeipijnen waren immers normaal, door de plotse en ongecoördineerde omschakeling die bedrijven en de transportsector moesten maken. Uit de economische indicatoren en de bedrijfsresultaten van die periode leren we ook dat er bijzonder veel vraag naar goederen was. Dit deed nog een schepje boven op de prijsstijgingen. Op dat moment was er dus sprake van een vraag-gedreven bestedingsinflatie. Grote prijsstijgingen zijn nooit goed, maar als de oorzaak een economische verhitting is zijn ze wel hanteerbaar. Bovendien schatten de centrale banken die inflatie toen als tijdelijk in omwille van aanbodbeperkingen. We weten dat er intussen een kosteninflatie is door allerlei grondstoffen die duurder geworden zijn. De bedrijven rekenen in meer of mindere mate hun hogere input -en loonkosten door in de eindproducten, waardoor de inflatie doordringt in het hele economische systeem.

De grootste en initiële vonk van die kosteninflatie komt van de energieprijzen. Vervolgens sijpelde die prijsstijging door in verschillende materialen die veel energie vergen in de bewerking zoals staal, aluminium of meststoffen.

In respons op de inflatie zijn de rentevoeten fors gestegen de laatste drie maanden. De markt verwacht dat de centrale banken zullen ingrijpen met een strenger monetair beleid. Een centrale bank kan enerzijds de kortetermijnrentevoet inzetten en anderzijds kan ze eerder aangekochte instrumenten verkopen of laten vervallen om zo het balanstotaal te verminderen. Het onmiddellijk effect van dit strenger monetair beleid is een stijging van de rentevoeten. Zo kan de economie afkoelen door de financiering duurder te maken.

Het beleid van de centrale bank heeft de grootste invloed op de kortlopende rentevoeten. De rentevoeten op lange termijn bewegen in parallel maar ze reflecteren ook de inflatieverwachtingen (Zal de inflatie onder controle blijven?), de verwachte economische groei, en bij de meest veilige obligaties (Duitsland, Verenigde Staten) de mate van vertrouwen bij investeerders. De markten hebben alvast geanticipeerd op de acties die de Amerikaanse centrale bank heeft aangekondigd. De Europese rentevoeten stegen ook omdat de hoge inflatie ook hier een toekomstig ingrijpen doet vermoeden. De grafiek toont dat de rentecurve over de hele lijn sterk opwaarts is geschoven.

Zo is de gemiddelde Amerikaanse hypotheekrente op dertig jaar van 2,9 % naar 4,9 % geëvolueerd doorheen het laatste jaar. Dat zal de vraag zeker afkoelen. Wanneer het om basisconsumptie gaat zoals voeding of verwarming, hebben hogere rentevoeten minder effect. Een onmiddellijk gevolg voor de energieprijzen of voedselprijzen mogen we dus niet verwachten. Deze tool kan dus goed werken voor de bestedingsinflatie, maar is minder doeltreffend tegen de kosteninflatie. Het gevaar dreigt dat de inflatie hardnekkig blijkt en dat er zodanig veel rentestijgingen nodig zouden zijn dat de economie sterk ineenkrimpt. Wanneer de economische vertraging resulteert in een negatieve groei gedurende twee kwartalen spreken we van een recessie. Dat symbolische punt krijgt vandaag veel aandacht. Investeerders wijzen op een dalende rentecurve als een goede voorspeller voor toekomstige recessies: wanneer de rentevoeten op korte termijn hoger zijn dan die op lange termijn. Afhankelijk van de looptijden zou een recessie dan onafwendbaar zijn (10 jaar - 2 jaar rente) in de Verenigde Staten of nog heel ver weg (2 jaar - 3 maanden rente). De centrale bank zelf kijkt eerder naar deze laatste indicator als goede voorspeller voor toekomstige economische groei.

In Europa vindt dezelfde speculatie plaats over inflatie en rente, met dat verschil dat we als economie nog gevoeliger zijn voor de inflatie. We hebben een open economie die gevoelig is aan de globale groeivertraging die eraan komt en importeren veel grondstoffen, die dan ook nog eens vaak van Rusland komen.

De economie is altijd een dynamisch gegeven en dat is de laatste maanden nog meer het geval. Er heerst een expansieve trend zitten waarbij meer producten worden verhandeld dan de voorbije maanden en de werkloosheid nieuwe laagten bereikt in Europa en de Verenigde Staten. Toch zijn er ook afremmende krachten aan het werk. De hoge tewerkstelling voorspelt een hogere looninflatie en weerhield het consumentenvertrouwen er niet van om fel te dalen begin april. De Russische inval en de gerelateerde sancties zorgen voor een verlaging van het aanbod van energie, staal, meststoffen en andere materialen. Het is de belangrijkste externe factor vandaag voor de economie. De mate waarin dit conflict en de sancties lang zullen aanhouden, zal het sterkst de groeivertraging bepalen.

Hoezeer de inflatie zal wegen op de economie wordt voortdurend ingeschat door beleggers. Op 5 april kwam er bijkomende focus op het restrictief monetair door scherp commentaar van Lael Brainard, lid van de Amerikaanse centrale bank. Ze legde een grote focus op de vermindering van het balanstotaal als monetair instrument. De waarnemers verwachten een stevige weerslag van dergelijke ingrepen. Het gevolg is dat de rentevoeten doorstijgen en de groeibedrijven en cyclische bedrijven afgestraft worden. Dat kan duren tot we in een lagegroeiomgeving komen of verwachten te komen. Groeibedrijven die op dat moment lager gewaardeerd worden, zijn dan opnieuw interessant door hun toekomstpotentieel. Diezelfde redenering speelde zich al eerder af in het laatste kwartaal.

Naast het algemene inflatieverhaal zijn er ook specifieke bekommernissen per regio. De voedselinflatie zal een bijkomend probleem zijn voor netto-importeurs China, India en het breder geheel van opkomende markten. Dat kan lokaal voor hogere rentevoeten en inflatie zorgen. China heeft ook te kampen met een opflakkering van COVID, die ze bestrijden met maatregelen die doorwegen op hun economie.

De obligatiemarkten worden sterk beïnvloed door de hogere rentevoeten. De lagere groeiverwachtingen hebben ook het vereiste rendement verhoogd op de minder veilige obligaties. Beide effecten zorgden voor koersdalingen. De meeste analisten verwachten de komende jaren een stabilisatie van de Amerikaanse langetermijnrente rond het huidige niveau van 2,6 % met een jaarlijkse inflatie van meer dan 3 %. Wij sluiten hogere pieken niet uit. Voor de eurozone wordt er nog meer verhoging verwacht van de rentevoeten ten opzichte van de huidige stand, ingegeven door een meer kosten gedreven inflatie in Europa.

De aandelenbeurs weerspiegelt niet de huidige staat van de economie, maar probeert vooruit te kijken met een bijzonder oog voor de verwachte rentevoeten en de toekomstige bedrijfswinsten. Die loskoppeling zagen we al bij de pandemie toen veel overheidssteun de bedrijven rechthield en de rentevoeten laag werden gehouden tegelijk met de zichtbare economische inkrimping. Stijgende rentevoeten wegen negatief op de aandelenmarkten indien ze niet gecompenseerd worden door economische groei. Voor het aandelenrisico is er nu een kleiner verwacht extra rendement boven op een staatsobligatie. De aandelenbeurzen hielden al bij al goed stand ondanks de rentestijgingen, gedreven door een stijging in de verwachte bedrijfswinsten maar ook door een hogere waardering. Het beursniveau wordt gebaseerd op nominale winstcijfers en er wordt vanuit gegaan dat bedrijven minstens een deel van hun hogere inputkosten zullen doorrekenen naar de eindklant. Zo stegen de verwachte bedrijfswinsten met 4 % sinds de start van 2022. Veel bedrijven hebben ook nog een gespijsde cashrekening die meer en meer aangewend wordt om eigen aandelen in te kopen en dividenden uit te keren. Dit is ook een factor die de waardering van de aandelen verhoogt en de koersen ondersteunt. Het wordt alleszins uitkijken naar de nieuwste kwartaalresultaten en de vooruitkijkende commentaren die ermee gepaard gaan. Kunnen bedrijven hun winstmarge vrijwaren? Hebben ze omzetgroei gerealiseerd?

We hebben gedurende het kwartaal ons overgewicht in aandelen weggewerkt. Die afbouw werd voor het grootste deel in cash (6 %) aangehouden en het obligatiegewicht bleef ook onderwogen.

Die beweging is ingegeven door de hogere relatieve prijs die nu voor aandelen betaald moet worden en de goede beursprestaties in maart. De grote onzekerheid rond de oorlog en de hieraan gekoppelde marktspanningen rechtvaardigen enige voorzichtigheid. Anderzijds zijn de beursgenoteerde bedrijven veelal veerkrachtig, kan de productiviteitswinst dankzij de innovatieve trends de winstmarge beschermen, en is er vandaag ook geen sterk alternatief binnen obligaties te vinden.

Binnen de aandelen grepen we regionaal in. We verlaagden de Chinese, Indische en Europese investeringen. Voor China en India gaat het quasi om een halvering tot 3,9 % van de aandelen. We denken dat hogere voedselprijzen, hogere energieprijzen en COVID-beperkingen zullen doorwegen op de economisch steun die hun overheden zullen geven en eventuele akkoorden die ze met Rusland sluiten. We behouden alleen onze specifieke overtuigingen, onder andere gelinkt aan het groeithema cleantech.

Europese aandelen verlaagden we tot 25 % van het aandelengedeelte. Door die ingrepen zijn de Verenigde Staten nog belangrijker geworden voor onze fondsen. De belangrijkste overwegingen hiervoor waren dat hun economie voor een groot deel op zichzelf kan staan en dat ze meer energieonafhankelijk zijn. Bovendien zijn de meest innovatieve bedrijven vaak gevestigd in de VS.

De thematische invulling van onze aandelenpositie werd verhoogd. Onze focus lag daarbij op cleantech en cybersecurity (cybersecurity maakt deel uit van het langetermijnthema veiligheid). De energiecrisis die door de Russisch-Oekraïense oorlog is veroorzaakt, heeft vooral in Europa de noodzaak nog versneld om energiebronnen te diversifiëren, voornamelijk in de richting van hernieuwbare energiebronnen. De huidige oorlog vindt ook plaats in het cyberuniversum en de behoefte aan wereldwijde cyberbeveiliging zal opnieuw exponentieel groeien. Beide thema’s zijn zeer dynamisch en lijden onder renteopstoten, maar deze producten zijn vandaag heel noodzakelijk en ze bieden de nodige groei die in een lagegroei-omgeving begeerd zal zijn.

De investeringen in obligaties worden in relatief kortlopende instrumenten gedaan om verdere renteverhogingen te anticiperen. We zoeken ook een regionale spreiding op.

De positie in Chinese obligaties werd afgebouwd van 8,5 % naar 4,5 % van het obligatieluik. We namen winst na een sterke periode. In het eerste kwartaal stegen de investeringen nog gemiddeld 3,5 % door na een heel sterk 2021. De economische steun die de Chinese overheid geeft en de verslechterende betalingsbalans kunnen de Chinese munt verzwakken.

Het cash geld uit die afbouw werd geïnvesteerd in Amerikaans en Duits overheidspapier. We profiteerden van de stijging van de rente om deze posities verder uit te breiden. In negatieve scenario’s bieden deze investeringen normaal een bescherming door de lager verwachte groei en de eventuele rol als toevluchtsoord.