Rapporttrimestriel Q2 2023 : Voilà le printemps, voilà le lever de soleil

Après la crise bancaire que nous avons connue en mars, les marchés boursiers ont pu compter sur le soutien de diverses sources. Le régulateur américain a rapidement et significativement soutenu le secteur touché, si bien que tout risque de contamination a été étouffé dans l'œuf. Par ailleurs, la publication des résultats trimestriels a débuté en avril, et a eu un impact positif sur les marchés d’actions. En effet malgré la croissance plutôt négative des bénéfices aux États-Unis, ces chiffres se sont avérés moins dramatiques qu'on ne le craignait.

Les bourses américaines ont accéléré tandis que leurs consoeurs européennes ont pris du retard. Cela tient à l'environnement devenu plus positif aux États-Unis, alors que les perspectives économiques européennes ont continué de décevoir en juin comme l'illustrent les indices de surprises économiques (graphique de gauche), se traduisant par une nettement meilleure performance des actions américaines par rapport aux actions européennes durant cette période (graphique de droite).

La progression du marché boursier américain est encore plus frappante lorsque l'on se concentre sur les titres plus performants. La hausse est principalement attribuable aux huit plus grandes valeurs technologiques : Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Netflix, Nvidia et Tesla, faisant du Nasdaq, l'indice technologique américain, le marché le plus performant cette année.

Au sein de nos fonds essentiels d’Argenta, nous ciblons également les marchés boursiers asiatiques. Nous avons considérablement réduit nos pondérations en Chine (où l'activité économique a déçu) au profit du Japon et de l'Inde. Cette dernière en particulier a affiché une accélération de son marché boursier au cours du trimestre grâce à des données économiques plus fortes que prévu, tandis que le marché boursier japonais a également bien performé, mais a quelque peu ralenti en juin. La bourse chinoise a nettement sous-performé tout au long du trimestre.

Après avoir été dorlotés pendant des années par une surstimulation mondiale avec une politique de taux d'intérêt zéro, les facteurs ambients ont maintenant changé. L'ère post-Covid avec ses coupures d'approvisionnement et l'invasion de l'Ukraine par la Russie ont fait grimper les taux d'inflation, ce qui a conduit à un resserrement de la politique monétaire. Les taux d'intérêt sont nettement plus élevés qu'il y a 3-4 ans et cela entraîne des symptômes de « sevrage », avec la crise bancaire de mars comme l'une des sérieuses convulsions observées.

L'alignement de l'offre et de la demande sur les différents marchés est devenu la priorité et les effets sont perceptibles. L'économie manufacturière mondiale ralentit et les perspectives sont déprimantes dans un contexte historique. La dernière enquête publiée des directeurs d'achat américains (ligne verte avec la dernière date de publication le 03-07) continue de brosser un tableau sombre des anticipations économiques. Les perspectives pour le secteur des services sont toujours correctes : l'indicateur (ligne rose) reste supérieur à 50 et suggère une légère expansion du secteur des services.

En particulier, le sentiment des petites entreprises américaines s’avère dramatique. Non seulement elles ont ressenti un impact du Covid proportionnellement plus fort, mais la hausse des taux d'intérêt, la hausse des loyers et un marché du travail tendu avec des salaires en hausse ont créé des conditions économiques difficiles et sans précédent. De plus, les financements ralentissent également maintenant que les banques réduisent leurs prêts en raison de la crise bancaire.

Au début de cette année, de grands espoirs reposaient sur la réouverture de l'économie chinoise après l'assouplissement des strictes mesures liées au Covid. Cependant, les attentes très élevées concernant cette réouverture n'ont pas été pleinement satisfaites. En outre, le déplacement de la consommation des biens vers les services dans les marchés développés a également pesé sur l'activité manufacturière chinoise. Nulle part ailleurs cette histoire n'est plus apparente que dans la tendance constante à la désinflation touchant les métaux industriels.

Entretemps, l'Europe, épargnée par une crise énergétique l'hiver dernier, souffre de plus en plus sous le poids d'une inflation élevée, d'une activité manufacturière morose, d'un resserrement des conditions de crédit et d'un regain de prudence des banques centrales. L'Europe, qui trouve un marché de vente relativement important sur le marché chinois, a également senti les effets positifs de la réouverture chinoise diminuer. En outre, la perspective d'une récession industrielle est amplifiée par l'affaiblissement de la demande mondiale couplé à une hausse des coûts de financement des entreprises qui pourrait freiner l'investissement.

Ces forces négatives du cycle n'agissent pas sur tout simultanément et pas au même degré. Par exemple, la croissance des prochains trimestres pour certains pays asiatiques comme le Japon, l'Inde et la Corée du Sud est plus positivement orientée que les attentes pour l’Amérique et l’Europe.

Le Japon a une inflation relativement modérée et en baisse, tandis que la politique monétaire reste accommodante. Les dépenses intérieures devraient augmenter, avec un certain décalage par rapport aux autres économies développées qui avaient assoupli les restrictions de l'ère Covid bien plus tôt. Le dernier rapport Tankan, qui mesure la confiance dans l'avenir, montre une tendance à la hausse (graphique de gauche). L'Inde a également une structure fondamentale relativement supérieure avec une demande intérieure dynamique alimentée par les dépenses publiques, la modération des prix des matières premières et une forte croissance du crédit. La Corée du Sud semble retrouver son rôle de leader, inspiré par le secteur des semi-conducteurs et une confiance des consommateurs plus positive.

L'histoire en devenir au pays du soleil levant mérite une d'attention particulière : l'accélération sur le marché boursier japonais peut être qualifiée de remarquable. Même s'il s'accompagne d'un affaiblissement de la devise, le Nikkei 225, un indice populaire, a entamé ce trimestre un mouvement quasi vertical (graphique de gauche). Mais lorsque nous effectuons un zoom arrière, nous voyons une cible encore plus élevée : le record historique. Le Nikkei 225 se négocie à 33 333 au moment d'écrire ces lignes. Avec une nouvelle augmentation supplémentaire de 15 %, nous atteindrons le niveau le plus élevé de tous les temps. Il se situe à 38 195, une cotation qui remonte à décembre 1989 ! (graphique de droite)

D'autres segments qui échappent au sentiment négatif qui prévaut dans l'analyse macroéconomique mondiale sont certains thèmes qui sont intégrés dans les fonds essentiels. 

Par exemple, le thème New Tech a trouvé un nouvel élan de croissance avec l'intelligence artificielle (IA) : grâce au hardware constamment innovant, comme des semi-conducteurs plus puissants, un accès Internet plus rapide, le cloud computing (centres de données) – et l'infrastructure 5G, l'IA connaîtra une croissance exponentielle. Les consommateurs et les appareils connectés jouent également un rôle dans la création massive de données. En outre, la poursuite de l'introduction de la robotique améliorera les gains d'efficacité dans les lignes de production et pourra compenser la hausse des coûts. 

Le segment de la construction (illustré ci-dessous par la construction non résidentielle – volet manufacturier), inspiré par les nombreuses initiatives gouvernementales en matière d'infrastructures, d'électrification et de dépenses écologiques (eau et technologies propres), semble tenir bon, tandis que le thème de la sécurité, en particulier la cybersécurité reste une priorité.

Il est frappant de constater que ces tendances ont moins à voir avec les habitudes de consommation directe (à l'exception de la consommation de données) mais sont tirées par des investissements de soutien croissants qui sont fortement tournés vers l'avenir. Ce sont, pour ainsi dire, des tendances séculaires.

Les résultats d'exploitation montrent très bien ces écarts de croissance. La croissance générale attendue des bénéfices pour 2023 est en recul à la fois aux États-Unis et en Europe, mais les chiffres publiés sont meilleurs que ce qu'attendaient les analystes. Les attentes de croissance pour les résultats de 2023 sont même négatives en Europe, alors que pour l'Amérique elles s'élèvent à 1 %.

En examinant les résultats par région, nous constatons de nettes différences : aux États-Unis, environ 75 % des entreprises du S&P 500 qui ont publié leurs résultats ont mieux performé que prévu, tandis que 18 % ont été en deçà des attentes. Les secteurs les mieux placés sont les matériaux, la consommation de base et la technologie. Sans surprise, les plus grosses déceptions concernent les secteurs financier et immobilier.

En Europe aussi, 70 % des entreprises font mieux que prévu. Le secteur industriel se démarque, suivi du secteur de l'énergie et, peut-être plus surprenant, du secteur financier, montrant que la crise bancaire s'est essentiellement manifestée aux États-Unis.

À l'approche de la publication des résultats du deuxième trimestre, nous nous attendons à des schémas similaires : un nouvel affaiblissement de la croissance attendue avec des segments nettement plus performants que d’autres.

L'inflation semble avoir atteint un pic mais reste bien au-dessus de l'objectif des banques centrales. L'inflation globale baisse plus rapidement que l'inflation sous-jacente illustrée ci-dessous.Les prix de l'énergie se retrouvent bien plus bas qu'il y a un an et les prix de nombreux produits de base chutent également. En revanche, nous observons toujours des pressions à la hausse sur les salaires et un risque de retour de la volatilité des prix des matières premières. La bataille contre l'inflation n'est donc certainement pas encore gagnée.

Les effets inflationnistes sur la courbe des taux se sont fait sentir au cours des deux dernières années. D'une forte courbe haussière il y a 2 ans (ligne verte), nous sommes passés à une inversion de la courbe des taux de plus en plus négative, comme illustré ici avec les obligations d'État américaines.

L'écart négatif entre les taux d'intérêt américains à 2 ans et à 10 ans s'accroît et est historiquement important. Cela indique que le marché obligataire croit fermement en une éventuelle récession. Nous constatons que dans le contexte historique, nous devons remonter très loin en arrière pour voir une inversion aussi importante.

Au sein de la gestion, nous prenons en compte depuis un certain temps un ralentissement économique. Depuis quelque temps, nous sommes dans un environnement caractérisé par un ralentissement des évolutions macroéconomiques et des craintes de récession. Nous restons donc prudents et voyons toujours persister des risques de crédit. Un nouveau resserrement de la politique monétaire aggraverait, par réflexe, le ralentissement macroéconomique.

Dans le même temps, nous estimons et constatons que certains segments du marché bénéficient toujours d’un vent favorable. Certains sont temporaires, d'autres sont des tendances de croissance séculaires.

Nous avons augmenté la pondération des actions. Nous répondons ainsi à la résilience des entreprises, illustrée par des résultats opérationnels meilleurs que prévu. De plus, le problème d'inflation aux États-Unis semble s'être quelque peu atténué. La fin des hausses de taux d'intérêt semble en vue, contrairement à la situation européenne.

Cependant, nous devons également continuer à prendre en compte les perspectives de l'économie mondiale, qui sont très incertaines pour les mois à venir. Nous restons donc sous-pondérés en actions, quoique dans une moindre mesure.

Au niveau géographique, l'accent sur l'Inde a été fortement augmenté à 5 % du poids des actions. Le marché indien a connu un début d’année faible, ouvrant l’opportunité d’investissement que l’on attendait. L’augmentation de l’exposition a été mise en œuvre en activant la trésorerie, d'une part, et en réduisant notre position en actions chinoises et européennes, d'autre part.

L'accent sur la Chine a été réduit de moitié alors que les prévisions de bénéfices des entreprises redeviennent négatives, que les données macroéconomiques sont inférieures aux attentes et que le conflit entre les États-Unis et la Chine semble s'intensifier. Le poids de l'Europe a également été légèrement réduit au début du mois de mai, après la bonne performance des marchés boursiers et le renchérissement du marché.

Le poids du Japon a également été augmenté à 8 % de la pondération des actions. Les facteurs qui ont influencé ces décisions comprenaient un yen plus faible, des taux d'intérêt stables, la stabilisation des prévisions de bénéfices des entreprises et des données économiques plus solides que prévu.

Après la solide performance de l'indice Nasdaq, tirée par les fantastiques évolutions de cours des grandes entreprises technologiques, un arbitrage a été effectué du Nasdaq vers une plus grande exposition dans nos thèmes à long terme, avec un accent sur les nouvelles technologies, la robotique et la cybersécurité. En conséquence, nous basculons des mégacaps vers les petites et moyennes entreprises dont la valorisation est relativement plus attractive et qui ont suffisamment de liquidités au bilan pour continuer à financer les activités opérationnelles. Ce sont des thèmes centrés sur l'IA, et qui ont pris du retard lors du rallye des mégacaps, et où l’on trouve donc relativement plus de potentiel. Nous continuons également à avoir un positionnement solide sur les plus grandes actions du monde, quoique à un niveau légèrement inférieur.

La trésorerie a également été activée pour renforcer les valeurs individuelles industrielles bénéficiant des dépenses en capital sur les projets d'énergie verte. L'accord sur le plafond de la dette a rendu ce groupe d'actions encore plus attractif.

Nous sommes toujours fortement sous-pondérés dans le secteur bancaire. Ce secteur est confronté à un certain nombre de défis fondamentaux : une réglementation forte pesant sur la rentabilité, de nouveaux challengers sous la forme de Fintech et un environnement de taux d'intérêt très volatil. Les problèmes actuels des banques régionales américaines ne vont bien sûr rien y changer. Le régulateur américain va désormais également devenir plus strict à l'égard de ces banques, si bien que les banques américaines devront apprendre à vivre avec la même pression sur la rentabilité que leurs consoeurs européennes ces dernières années. Nous maintenons donc notre sous-pondération dans le secteur bancaire mondial.

La maturité moyenne des positions obligataires reste inférieure à celle de l'indice de référence. Cependant, il existe des différences sous-jacentes majeures. Des échéances supérieures à la moyenne sont maintenues au sein des obligations d'État américaines, car elles offrent désormais des rendements intéressants alors que l'inflation recule. Ces échéances plus longues sont à leur tour compensées par des obligations d'entreprises européennes et scandinaves à taux d'intérêt flottants.

Les liquidités entrantes ont été investies dans des obligations d'État assorties d'échéances plus longues provenant de pays dont la cote de crédit est très élevée, comme l'Allemagne et les États-Unis.

Les obligations d'État américaines à court terme ont été vendues en prévision des incertitudes liées au débat sur le plafond de la dette. Le risque de taux sur la partie court terme de la courbe des taux a donc été réduit, un choix que nous maintenons. Lorsque les taux d'intérêt augmentent, les prix des obligations baissent. L'ours baissier sur le marché obligataire ne connaît pas encore l'hibernation.

Tout comme dans les autres banques, nos obligations à long terme ont également dû subir de lourdes pertes l'an dernier en raison de la hausse des taux d'intérêt. Mais la différence avec SVB est que nous n'avions qu'une exposition très limitée à ce risque et que nos obligations sont en tout temps évaluées à la valeur de marché actuelle.

Notre portefeuille est réactif par rapport aux hausses de taux. La dynamique des hausses de taux d'intérêt est en effet toujours forte. Cela signifie que nous avons aujourd'hui des échéances relativement courtes, mais nous considérons chaque hausse des taux d'intérêt comme un point d'entrée pour allonger notre durée moyenne. De cette façon, nous perdons moins lorsque les taux d'intérêt augmentent, mais nous augmentons notre rendement attendu après chaque hausse des taux d'intérêt.

Concrètement, la durée moyenne du portefeuille est aujourd'hui d’environ 5 ans, alors que notre indice de référence est supérieur à 7 ans. Nous atteignons cette durée moyenne inférieure en partie grâce à l'utilisation d'obligations à taux flottant. Elles ont un taux d'intérêt variable et donc une faible sensibilité aux taux d'intérêt.

Dans nos fonds essentiels, nous recherchons les segments qui restent attractifs et où les attentes de croissance restent soutenues malgré un environnement macroéconomique plus difficile. Le boom récent porté par l'engouement pour l'IA prouve l'utilité de cette stratégie. Le fait que l'arme doive parfois être changée d'épaule est souligné par notre modification d'allocation sur les marchés asiatiques : l’intégration de l'Inde, le renforcement du Japon tout en diminuant la Chine. Par ailleurs, le maintien d'une réserve défensive à rendement fixe à plus long terme est utile si les marchés chutent à nouveau. Un équilibre entre les deux reste important en ces temps incertains.

Mais la philosophie est encore plus importante pour les investisseurs peut se résumer comme suit : restez toujours investis sur le marché avec un portefeuille d'investissement large et diversifié à l'échelle mondiale qui correspond en tous points à votre profil de risque.

Aussi pendant cette période de vacances, l'équipe reste entièrement concentrée sur la gestion prudente et professionnelle des investissements de nos clients. Tous les jours et en toutes circonstances.

Profitez des journées d'été !