Un mois impressionnant

Les indices boursiers et obligataires ont progressé à une vitesse vertigineuse ces dernières semaines. L'indice boursier mondial MSCI World et l'indice européen ont augmenté d'environ 10 % par rapport à leur point le plus bas d'octobre.

Si nous calculons la valorisation du marché boursier comme le prix divisé par les bénéfices attendus pour l'année prochaine, les marchés boursiers mondiaux et européens sont devenus environ 6,5 % plus chers en un mois (de 15 à 16 et de 11,6 à 12,4).

L’explication de ce mouvement doit être entièrement recherchée dans la baisse des anticipations d’inflation et dans la baisse des taux d’intérêt à long terme qui en découle. Bien entendu, cela a également contribué à la forte progression des cours des obligations.

L’évolution récente du marché repose sur la conviction que les banques centrales réduiront leurs politiques restrictives assez rapidement. Début décembre, on pensait même que la Banque centrale américaine abaisserait son taux directeur (actuellement à 5,5 %) dès mars. Un rapport attestant la vigueur du marché du travail a entre-temps conduit le marché à s'attendre à une baisse plutôt en mai au moment d'écrire ces lignes.

Les taux d'intérêt à long terme prennent quant à eux de l’avance en passant de 4,99 % à 4,25 % aux États-Unis et de 2,9 % mi-octobre à 2,25 % en Allemagne.

Il est vrai que les taux d’inflation globale sont désormais clairement tombés en dessous de 4 %, mais l’inflation sous-jacente, plus stable, se situe toujours autour de 4 % aux États-Unis et dans la zone euro. C'est loin de l'objectif de 2 %. L’évolution de l’inflation sous-jacente reste cependant favorable et la faiblesse de la dynamique économique mondiale y contribuera.

Il convient pourtant de faire quelques remarques en période de grande euphorie. Les mouvements des taux d’intérêt à long terme fonctionnent en partie comme une prédiction en miroir. Plus les taux d’intérêt à long terme baissent, plus les conditions financières se détendent et plus les banques centrales voudront contrebalancer cette situation par une politique monétaire restrictive. Pour contrebalancer le marché, les banques centrales mettront l’accent sur leur attente de taux directeurs élevés (stables, mais élevés) pendant une période plus longue. Il a d’ailleurs été récemment indiqué qu'il était prématuré de penser qu'une situation suffisamment restrictive s'était créée.

Les banquiers centraux ont effectivement, à première vue, des arguments pour soutenir ce point de vue : le dernier rapport sur l’emploi aux États-Unis était solide et le chômage est à un plus bas historique aux États-Unis et dans la zone euro. Cette force pourrait se manifester par une spirale continue d’augmentation des salaires. Nous suivons ces évolutions de près. On regardera, par exemple, avec curiosité ce que va donner le prochain accord entre les syndicats et le gouvernement qui s'appliquera à 2,5 millions de fonctionnaires allemands. Nous pensons, de notre côté, que le faible taux de chômage est un fait démographique et non un reflet de la situation économique.

Nous courons donc clairement le risque que les banques centrales affaiblissent excessivement l’économie par des politiques trop restrictives. L’éventuelle inadéquation apparaît donc entre ce que prévoient les banques centrales et ce dont l’économie a besoin. Si – et ce n’est pas sûr – nous en arrivons là, ironiquement, les taux d’intérêt à long terme pourraient certainement être encore plus bas, mais nous nous attendons plutôt, dans un premier temps, à une chute des marchés boursiers.

Avec ces violents mouvements des taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation, l’économie est généralement la victime collatérale. Les consommateurs et les entreprises sont découragés de consommer et d’investir étant donné le coût élevé de l’argent. Ces deux aspects sont reflétés dans la confiance qu’expriment les directeurs des achats des entreprises dans l’avenir. Nous regardons ces chiffres pour les régions les plus importantes.

Un résultat supérieur à 50 signifie qu'une augmentation est attendue de facteurs tels que les prix, la production, les délais de livraison, les achats, l'emploi, etc. Cela s'accompagne donc d'une expansion économique, tandis qu’un chiffre inférieur à 50 indique une contraction économique.

Nous constatons que la situation économique mondiale est certes relativement stable, mais relativement faible. Par rapport aux mois du printemps, la dynamique économique s’effrite clairement. Les taux d’intérêt commencent à faire leur effet.

L’indice des surprises peut ajouter un peu plus de couleur au tableau économique. Il inclut encore plus de paramètres économiques et détermine s’ils sont meilleurs ou pires que prévu. Les chiffres montrent que l'Europe est en deçà des attentes depuis mai, mais que les déceptions sont de plus en plus légères.

L’économie de la zone euro et, par extension, de l’ensemble de l’Europe se trouve également dans un état de faiblesse en 2023. Les marchés financiers supposent que la Banque centrale européenne sera la première à abaisser son taux directeur. Cela se produirait dès mars 2024. Ce postulat reflète la baisse favorable de l’inflation, mais aussi la faiblesse économique dans la région. La BCE a probablement agi de manière trop restrictive.

La zone euro est habituée depuis si longtemps à des taux d’intérêt extrêmement bas que le régime imposé en matière de taux d’intérêt pèse lourdement sur l’économie. La demande de biens et de services est trop faible, alimentée par des consommateurs aux prises avec une baisse de leur pouvoir d’achat, mais aussi par la discipline budgétaire obligatoire imposée aux gouvernements. Des investissements gouvernementaux ciblés sont très importants, ou du moins la création d'un bon climat d'investissement. Faute de quoi, l’Europe risque de devenir une suiveuse dans les domaines de la technologie, de l’énergie et d’autres domaines importants.

Le fait que les États membres ne peuvent pas investir suffisamment peut être compensé par un budget à l’échelle de l’UE capable de soutenir des investissements spécifiques bénéficiant à l’ensemble de l’Union européenne (et à la zone euro). Le processus NextGenerationEU, y compris le plan REPowerEU, est révolutionnaire à cet égard. Il permet aux États membres d'utiliser l'argent européen pour financer des projets répondant à des conditions spécifiques. Le démarrage est quelque peu compliqué, car parfois cela est utilisé uniquement pour des intérêts nationaux, mais le potentiel est là. Aujourd’hui, le plan REPowerEU porte sur notre indépendance énergétique à la suite de l’invasion russe. Avec plus de maturité et un soutien politique croissant, la voie est ouverte aux investissements dans la transition climatique, la défense, les matières premières, la santé, etc.

De cette manière, des objectifs apparemment incompatibles (lutte contre l’inflation et croissance économique) peuvent aller de pair. La clé réside donc dans une augmentation structurelle de l’offre dans l’économie, afin que la demande ne doive pas être excessivement freinée par des hausses de taux d’intérêt et des restrictions budgétaires. Par exemple, en créant une large offre d’énergie (renouvelable), il n’y aura pas d’inflation dans ce domaine et la demande d’énergie ne devrait pas être limitée.

Les bénéfices des entreprises présentes dans les indices boursiers évoluent avec le cycle économique, mais ils ont leur propre sophistication. Malgré une croissance timide du PIB mondial attendue de 2,5 % l’an prochain, on attend beaucoup des bénéfices des entreprises en 2024. La croissance chinoise se démarque, mais après une faible année 2023.

Compte tenu d'une croissance limitée du chiffre d'affaires, cette progression pourrait provenir d'une nouvelle amélioration des marges bénéficiaires. L’évolution des marges au cours des dix dernières années est en effet très favorable aux actionnaires.

Cette amélioration de l’efficacité peut être obtenue grâce à des économies d’échelle, à la croissance de la productivité du travail et à l’automatisation. Mais l’importance accrue des entreprises technologiques dans les indices américains y est aussi pour beaucoup. Les fameux « magnificent 7 » (Tesla, Apple, Amazon, Nvidia, Alphabet, Meta, Microsoft) ont une marge bénéficiaire moyenne de 24,2 %. Au cours des 10 dernières années, leurs bénéfices ont augmenté de plus de 25 % par an.

On part du principe que ces entreprises seront en mesure de maintenir leur position dominante à l’avenir. L'effet d’échelle, le manque de concurrence pour les défier et leurs produits et services uniques font impression. Ils n’ont pas non plus raté le train de l’intelligence artificielle.

Nous pouvons attribuer la forte croissance des bénéfices attendue pour 2024 en grande partie à la croissance attendue de la productivité et aux investissements qu’impliquera la poursuite du déploiement de l’IA. Nous ne pouvons pas catégoriser cette évolution comme un simple battage médiatique. En juin, le fabricant de puces AMD a estimé le marché actuel des centres de données à 30 milliards de dollars, et au début du mois de décembre, il s'élevait déjà à 45 milliards de dollars. La demande de services d’IA – et donc de puissance de calcul – augmente encore plus vite que prévu, même pour ceux qui sont au centre de cette révolution.

Les attentes sur certains secteurs de marché sont logiquement élevées en raison des progrès technologiques. Compte tenu des valorisations boursières actuelles, notamment aux États-Unis, il existe un risque. Les banques centrales sont sur le point d’abandonner leurs politiques restrictives et, historiquement, ce n’est pas encore le bon moment pour investir massivement en actions car le ralentissement économique pourrait peser sur la performance des entreprises. Les obligations, en revanche, pourraient bénéficier d’un environnement de taux d’intérêt plus bas. Pour nous, cela signifie que l’arbitrage entre actions et obligations est encore légèrement en faveur des obligations.

Nous avons procédé à des ajustements mineurs au sein du portefeuille d'actions. Nous avons en partie éliminé notre forte sous-pondération des actions européennes en augmentant la part de 2 %, jusqu’à 26 %. Cette décision a été prise en réponse à l'amélioration de l'indice des surprises. Les attentes pour l’Europe sont faibles et il existe un potentiel de surprises à la hausse, par exemple si les mesures politiques chinoises s’avèrent efficaces. La pondération des actions américaines reste de loin la plus importante à 54 %.

Nous nous sommes défaits d’une bonne partie des actions japonaises. Notre positionnement est passé de 9 % à 5 %. La faiblesse des données économiques en termes d'achats de consommation et de PIB porte un coup dur à l'intention de la Banque centrale japonaise de normaliser son taux d'intérêt directeur. Cette dernière avait planifié cette normalisation pour lutter contre l’inflation et soutenir le yen. La situation actuelle plus fragile constitue un terrain moins fertile pour les actions, malgré un environnement politique plus dynamique qu’auparavant.

Aux États-Unis, la longue période de sous-performance des petites entreprises par rapport aux grandes entreprises a pris (temporairement ?) fin en novembre. La valorisation de ces petites entreprises reste bien inférieure à celle de leurs consœurs de grande taille. Cela reflète leur position plus faible en matière de tarification et leur sensibilité souvent plus grande aux cycles économiques. Notre positionnement dans des sociétés thématiquement fortes a pour conséquence directe une exposition supérieure à la moyenne aux petites sociétés.

Nos portefeuilles sont surpondérés en obligations avec une solide duration moyenne de 6,2. C'est une augmentation par rapport au mois précédent. Nous avons mis en œuvre cette mesure parce que les taux d’intérêt à court terme semblent avoir atteint leur plus haut niveau.

Nous escomptons qu’il n’y aura pas de profonde récession et que les faillites seront limitées. C'est pourquoi nous avons des positions sur toute l'échelle de notation de crédit. Cela comprend à la fois des obligations à haut rendement pour un rendement attendu plus élevé et des obligations d'État classiques pour répondre aux mouvements des taux d'intérêt.

Nous nous attendons également à ce que la corrélation entre les actions et les obligations diminue à un moment donné. Cette corrélation est exceptionnellement élevée aujourd’hui. Une fois cette corrélation diminuée, la combinaison d’actions et d’obligations prouvera à nouveau sa valeur ajoutée et les obligations pourront jouer leur rôle tampon.