Le spectre de la récession

États-Unis, Hongrie, Qatar, Bahreïn, Canada, Australie, Suède et finalement, même la zone Euro : les relèvements de taux d’intérêt se sont multipliés partout en juillet, alors que l’inflation mondiale se maintient à des sommets. 

Le graphique ci-dessous se passe de longs commentaires : l’inflation nominale (indice des prix à la consommation) continue sa folle chevauchée, autour de 9 % en base annuelle. Nous devons revenir toujours plus loin dans le passé pour retrouver de tels niveaux, soit au début des années 80.

Les banquiers centraux se concentrent sur l’inflation hors alimentation et énergie, qui sont considérées comme des données trop volatiles. Mais ici aussi, on doit constater une pression accrue, en tous cas bien au-delà du fameux objectif de 2 % que les banques centrales poursuivent. Les prix des produits semi-finis, les niveaux des salaires, les prix des loyers, les prix des voyages… La contamination est maintenant générale.

Ces chiffres mettent une pression énorme sur les autorités monétaires qui se voient contraintes de remonter leurs taux au pas de charge. Le Canada a, par exemple, créé la surprise début juillet en annonçant une « méga-hausse » de 1 %. Mais concentrons-nous sur les deux principaux acteurs, la FED et la BCE. 

La banque centrale américaine a de nouveau remonté son taux directeur de 0,75 %. Le marché a même craint brièvement un mouvement de 1 % pour juillet, après une énième mauvaise publication des chiffres d’inflation. Nous n’avons plus vu un tel tempo de hausses depuis le début des années 80, lorsque le président de l’époque, Paul Volcker, avait effectué également des relèvements drastiques pour combattre l’inflation galopante qui persistait depuis des années.

La BCE a remonté également ses taux en juillet, un événement qui ne s’était plus produit depuis 2011. Et elle a immédiatement mis un terme à sa politique de taux négatif en annonçant un relèvement de 0,5 %. Pour les deux banques, on s’attend à ce que les hausses se poursuivent, avec une fin de cycle de hausse anticipée pour mi-2023 aux États‑Unis, au contraire de l’Europe où des hausses sont encore prévues début 2024 (voir graphe ci-dessous).

Les indices PMI des directeurs d’achat flirtent maintenant avec la frontière de 50 qui sépare expansion et contraction, en Europe et au Japon. L’exception chinoise est due au rebond lié à l’assouplissement des mesures de confinement (graphe de gauche). En Amérique, le sous-indicateur des nouvelles commandes dans l’industrie, très suivi car souvent précurseur, prend également la mauvaise direction (graphe de droite).

Les indices de confiance des consommateurs sont également en chute libre. Cela n’annonce potentiellement rien de bon car la consommation est un facteur important dans la croissance globale.

Autre signe annonciateur d’une récession probable : le courbe des taux d’intérêt aux États-Unis s’est inversée. Cela veut dire que le taux d’intérêt des obligations à 10 ans est maintenant inférieur au taux à 1 an (voir graphe ci-dessous). 

L’interprétation est la suivante : pendant que la banque centrale resserre sa politique monétaire, et fait monter les taux à plus court terme (ici à 1 an), les investisseurs sur le marché obligataire anticipent un ralentissement économique et achètent des obligations à long terme dans l’idée que la croissance, et donc l’inflation, vont chuter dans le futur. Ils font donc monter les cours des ces obligations de long terme (ici 10 ans) et baisser leur taux.

À la fin du mois de juillet, l’estimation du PIB américain pour le second trimestre 2022 a été publiée, et montre un recul de 0,9 %. Lors du premier trimestre, une baisse de 1,4 % avait déjà été observée. Or, deux trimestres de contraction consécutifs signifient que les États‑Unis sont déjà techniquement en récession. D’autres données sont nécessaires pour avoir une confirmation définitive, mais ceci montre en tous cas que nous sommes très proches d’une récession officielle.

Le but des banquiers centraux est de ramener le plus rapidement possible l’inflation à des niveaux acceptables, sans provoquer de dégâts trop importants au niveau de la croissance économique. Et les investisseurs semblent convaincus que le but peut être atteint car leurs attentes d’inflation sur 5 ans ont sérieusement baissé, que ce soit aux États-Unis ou en Europe, comme le montre le graphe ci-dessous.

Il est clair qu’une diminution drastique des pressions inflationnistes serait accueillie très favorablement par les marchés, car elle annoncerait la fin de la politique de resserrement monétaire et elle diminuerait le poids de la hausse des coûts sur les marges bénéficiaires pour de nombreuses entreprises.

De notre côté, nous nourrissons cependant certains doutes sur la rapidité avec laquelle l’inflation va baisser, car certaines composantes telles que les salaires ou les loyers pourraient continuer à progresser à un rythme soutenu les prochains mois. C’est pourquoi nous avons décidé d’augmenter nos positions en obligations liées à l’inflation comme expliqué plus loin.

Autre soulagement pour les investisseurs ces dernières semaines : les publications des résultats d’entreprises pour le deuxième trimestre n’ont jusqu’à présent pas montré en moyenne de chute catastrophique des revenus et bénéfices comme certains analystes le craignaient. Certes, il existe de très importantes différences entre secteurs, sous-secteurs et entreprises individuelles, les déceptions alternant avec les bonnes surprises. Mais nous observons encore une croissance moyenne des bénéfices au niveau mondial (MSCI World) de 4,4 % sur le trimestre. La plupart des entreprises (68 %) parviennent également toujours à surprendre positivement. 

Résultats d’entreprises 2^e trimestre MSCI World (source : Refinitiv)

Les prévisions pour le trimestre suivant sont cependant légèrement revues à la baisse (-1,5 %). Les publications d’octobre seront de nouveau déterminantes et risquent d’être un autre moment de stress pour les investisseurs.

Nous conservons une légère sous-pondération en actions, à 45 % d'actions pour le profil neutre. Les craintes de récession économique sont toujours bien présentes, et il n’est pas du tout garanti que nous éviterons une récession des profits au niveau des entreprises.

Nous privilégions une combinaison d’allocation entre une partie plus défensive du portefeuille, essentiellement logée dans notre thématique du vieillissement, et une partie plus dynamique, qui devrait continuer à nous apporter des perspectives de croissance des bénéfices et que nous retrouvons dans nos thématiques de la nouvelle technologie (New Tech), de la Nouvelle Finance (New Finance) ou de la cybersécurité. Les énergies renouvelables constituent toujours une part non négligeable de nos positions, et profitent actuellement du déblocage du dossier climatique aux États-Unis.