Catch 23

Ne craignez pas un énième bilan annuel, plein de lamentations sur les nombreux fléaux apportés par 2022. Nous préférons regarder vers l’avenir et laisser ce paysage d’enfer là où il doit être : enterré profondément sous la résurgence des souvenirs sombres qui ont inondé cette année de malheur.

Non pas que cette catastrophe était a priori impensable, mais plutôt qu’elle était considérée comme improbable parce qu’une dégénérescence telle que celle que nous avons dû subir au cours de l’année écoulée nécessite une telle accumulation de méprises et d’incompétence humaines que personne ne l’envisageait sérieusement.

On ne se lance pas dans une invasion militaire à moins de disposer d’un avantage en nombre de troupes de trois contre un (au moins) et/ou d’un arsenal d’armes supérieur et/ou de réussir à prendre l’autre partie complètement par surprise. Aucun de ces trois éléments n’étant présent, l’invasion russe était sans aucun doute condamnée à s’enliser dans une guerre de tranchées sans espoir.  

La poussée inflationniste au cours des deux premiers mois de l’année dernière était la conséquence inévitable mais seulement temporaire d’une augmentation substantielle de la masse monétaire, suite à l’élargissement des mesures monétaires et fiscales en 2021, à l’augmentation de la consommation privée, aux investissements publics effrénés et aux problèmes (présumés ou non) d’approvisionnement dus à des goulots d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement de l’économie.

Dans chaque cas, il s’agit de problèmes transitoires qui ne nous ont pas inquiétés outre mesure. Dans un premier temps, la Fed n’avait même pas jugé nécessaire d’ajuster sa politique monétaire à cette fin. En décembre 2021, la banque centrale américaine avait prédit sans aucune nuance que le taux zéro resterait maintenu tout au long de 2022 et probablement de 2023. 

Même sous une pression croissante et en dépit d’une série de signaux d’inflation imminente, la Fed a décidé de relever son taux directeur de seulement 25 points de base en mars... pour ensuite gesticuler avec une série de hausses de taux d’intérêt – sentant plus la panique que la perspicacité – et embrouiller largement les marchés financiers par des commentaires apocalyptiques, surtout parce qu’ils soulignaient que la banque centrale avait perdu le nord. D’autant plus que les hausses brutales des taux à court terme n’ont guère d’effet sur les causes de la poussée actuelle de l’inflation, qui est principalement liée à la hausse soudaine des prix de l’énergie et des denrées alimentaires. La méfiance à l’égard de la Fed s’est répercutée sur les marchés obligataires qui ont subi les pires pertes depuis la Seconde Guerre mondiale.

Dans ces circonstances, la BCE avait peu d’alternatives et a dû suivre la banque centrale américaine dans sa trajectoire ascendante afin de maîtriser quelque peu le taux de change USD/euro.

Les marchés financiers effrayés ont traduit l’incertitude émanant de la banque centrale par la crainte de hausses excessives des taux d’intérêt qui auraient pour effet de freiner la croissance économique future et d’aggraver la composante clé des indicateurs d’inflation. La hausse des taux hypothécaires freine en effet l’offre de nouveaux logements, tandis que la demande d’habitations en location continue d’augmenter sous la pression d’un marché du travail robuste.

Mais (comme toujours), la panique est mauvaise conseillère. L’inflation suit (pour l’instant) la trajectoire descendante prédéterminée, bien qu’avec des virages dangereux. Bien sûr, il ne faut pas s’attendre à ce qu’une telle poussée inflationniste soit complètement désamorcée en quelques mois, surtout lorsque le choc initial à la hausse des prix à la consommation a été prolongé de manière inattendue par l’invasion militaire et les incertitudes quant à l’approvisionnement futur en énergie et en nourriture en résultant.

Les prix à la consommation baissent avec un décalage de six mois sur un pic antérieur des prix de l’énergie. Ce pic a été atteint en août, après une hausse terrifiante des prix du gaz, lorsque tous les gouvernements européens ont décidé simultanément de reconstituer leurs réserves de gaz pour l’hiver à venir.  

Au mieux, les indicateurs d’inflation pourraient ne poursuivre leur baisse de manière convaincante que vers la fin du premier trimestre 2023. Ceteris paribus¹, les économistes toujours réfléchis s’empressent-ils alors d’ajouter...

Nous espérons qu’en 2023, le gouvernement veillera à ce que les augmentations des prix de l’énergie et des denrées alimentaires qui ont été répercutées sur les prix de détail l’année dernière et qui ont initialement déclenché la spirale inflationniste se traduisent également par des baisses de prix à la caisse des grands magasins dans leur trajectoire descendante. Ce serait infiniment plus efficace qu’une énième hausse des taux d’intérêt. Tant le prix du gaz et du pétrole que celui du cuivre, du bois, de l’aluminium, du blé ou du soja, par exemple, sont aujourd’hui inférieurs aux niveaux qui prévalaient avant l’invasion militaire. Parfois même dans une large mesure.

Par ailleurs, il convient d’examiner plus avant si l’évolution des marchés de l’énergie et des denrées alimentaires justifiait une telle hausse des prix, comme nous avons malheureusement dû la subir.

Mais au premier trimestre 2023, une nouvelle situation de catch 22² risque de se produire, dès lors que ce qui freine une nouvelle baisse des bénéfices des entreprises et maintient l’emploi et la consommation privée à des niveaux élevés, oblige simultanément les autorités monétaires à prendre de nouvelles mesures d’étouffement. L’économie reste en effet relativement forte, surtout aux États-Unis mais aussi dans la zone euro, où elle réagit plus vigoureusement que prévu initialement. Cela se reflète en partie dans la hausse notable de l’indice surprise de la zone euro³.

Cela provoque à son tour de nouvelles hausses des taux d’intérêt, afin d’essayer d’éviter une nouvelle escalade de l’inflation des salaires. Mais cela risque de mettre toute la situation dans une impasse.

Inspirés par l’année que nous avons entamée il y a quelques jours, appelons cela une situation de catch 23. L’augmentation continue de la masse salariale est particulièrement préoccupante et fait resurgir le spectre bien connu de la courbe de Phillips⁴.

Ce (soi-disant) principe constitue toutefois un concept totalement dépassé qui n’a jamais eu de base empirique et qui n’a aucun fondement théorique, mais qui semble toujours dominer la pensée du gouverneur de la Fed, M. Powell : des taux d’emploi solides et une croissance de l’emploi qui, à leur tour, alimentent la croissance des salaires et oxygènent ainsi le feu couvant de l’inflation.

La banque centrale voit dès lors (à tort) une augmentation du chômage comme un remède à l’inflation et tente donc de provoquer une (légère) récession. Cependant, cela nuit aussi considérablement aux bénéfices des entreprises, ce qui se traduit naturellement par de faibles performances boursières.

Ce cercle vicieux peut être brisé par des baisses substantielles et durables des indicateurs d’inflation, après une stabilisation des prix de l’énergie et des denrées alimentaires. Nous n’excluons certainement pas un tel scénario. De telles attentes sont déjà clairement contenues dans l’inflation attendue⁵. Tant aux États-Unis que dans la zone euro, cet indicateur indique une inflation annuelle moyenne attendue inférieure à 3 % au cours des cinq prochaines années. Un niveau qui ne nécessite pas de nouvelles augmentations des taux d’intérêt à court terme et qui permet aux taux d’intérêt à long terme de baisser.

Imaginons une croissance économique meilleure que prévu, quelques baisses des taux d’intérêt et un niveau d’inflation inférieur à celui initialement prévu. Le meilleur des deux mondes se situerait-il quelque part au cours du second semestre ? Ceteris paribus...