TINA, TARA of TAPA ?

De wereldwijde macro-economische situatie blijkt al enkele maanden moeilijk te ontcijferen. Hoewel er veel ingrediënten aanwezig zijn om een ​​periode van recessie op gang te brengen (inflatie, renteverhogingen door centrale banken, terugkeer van bancaire stress, enz.), laten gepubliceerde economische cijfers een verrassend veerkrachtige groei zien. Maar sommige barsten beginnen zichtbaarder te worden.

Als we kijken naar de evolutie van de maandelijkse enquêtes van inkoopmanagers, die een goede indicatie geven van de economische groei, zien we zowel in Europa als in China een opleving boven de 50 (drempel van economische expansie). Daar zijn verschillende redenen voor, maar bepaalde elementen speelden duidelijk een doorslaggevende rol. Zo heeft op het Oude Continent de zeer indrukwekkende daling van de energiekosten, en in het bijzonder van de prijs van aardgas, de Europese economie duidelijk soelaas gebracht. In China heeft de heropening van de economie na het opgeven van het zero-covid-beleid de economische machine nieuw leven ingeblazen.

Uiteindelijk zag alleen de Verenigde Staten een verdere verslechtering van de groei met een index die onder de 50 zakte. We zien later dat die zwakte vooral voortkomt uit de consumptie die meer onder druk komt.

Ook de jobmarkt blijft buitengewoon sterk. De werkloosheidscijfers blijven op hun laagste niveau in 20 jaar, zowel in Europa als in de Verenigde Staten. Toegegeven, we horen meer bedrijven ontslagplannen aankondigen, vooral in de technologiesector. Maar tot nu toe weegt dat niet op tegen het aanhoudende tekort aan sollicitanten in een groot deel van de economie.

Consumptie speelt een cruciale rol voor de groei in de Verenigde Staten, met een gewicht van bijna 70 %. Tot eind 2022 kende deze consumptie, vertegenwoordigd door de detailhandelsverkopen in onderstaande grafiek, een continue opwaartse trend. Dankzij de omvangrijke steun die tijdens de COVID-19-pandemie aan huishoudens werd verleend, konden deze laatste doorgaan met uitgeven, en in een nog sneller tempo toen de lockdowns werden afgeschaft. Maar de opgebouwde spaarreserves beginnen op te raken, terwijl de op hol geslagen inflatie de bestedingsruimte heeft verminderd.

Voeg daarbij een aanscherping van de door banken verstrekte kredietvoorwaarden, die na de minibankencrisis van maart zal versnellen. En je krijgt de perfecte cocktail voor een serieuze vertraging van de consumptie. De cijfers van de laatste twee maanden zijn al achteruit aan het hollen en het consumentenvertrouwen verslechtert weer na een tijdelijke verbetering.

Zoals hierboven aangehaald, profiteert de economie in Europa momenteel van een aanzienlijke daling van de energiekosten. Als gevolg hiervan daalt de globale inflatie snel. Aan de andere kant vertoont de kerninflatie, exclusief energie en voeding, nog altijd geen tekenen van verzwakking, zoals te zien is in onderstaande grafiek.

Naast het feit dat dit opnieuw de mate van rigiditeit van de Europese economie weerspiegelt, impliceert het vooral dat de ECB onder druk blijft staan ​​om de inflatie weer op een houdbaar niveau te brengen. De centrale bank zal dus zeer waarschijnlijk haar campagne van renteverhogingen moeten voortzetten, met het risico dat de economie in de eurozone tot stilstand komt.

Op 1 mei was First Republic Bank de vierde regionale instelling die door de Amerikaanse autoriteiten in beslag werd genomen. Hierna volgde een versnelde verkoop aan JP Morgan. Het was een bank die gespecialiseerd was in het bedienen van de allerrijksten en die de afgelopen jaren roekeloos een groot aantal woonkredieten tegen bodemrente heeft verstrekt. Eind april moest First Republic bij de publicatie van haar resultaten bekennen dat meer dan 40 % van de deposito's van klanten sinds het begin van het jaar de bank waren ontvlucht. Vanaf dat moment leek zijn lot definitief bezegeld.

Was dat het allerlaatste slachtoffer van de bankencrisis in de Verenigde Staten? Heel slim wie het kan certificeren. De malaise in de sector blijft hoe dan ook sterk aanwezig, en bovenal dreigt hierdoor de verstrenging van de kredietvoorwaarden in de Verenigde Staten verder te versnellen.

De Fed zelf ziet een kredietcrisis aan de horizon verschijnen aangezien banken waarschijnlijk ‘voorzichtiger’ zullen zijn na recente falingen. Minister van Financiën Janet Yellen waarschuwde medio april: ‘We hebben al enige aanscherping van de kredietnormen in het banksysteem gezien en er komen er misschien nog meer.’ Fed-voorzitter Jerome Powell was botter op een recente persconferentie en waarschuwde dat de onrust op de banken ‘waarschijnlijk zal leiden tot strengere kredietvoorwaarden voor huishoudens en bedrijven, wat op zijn beurt de economische resultaten zou beïnvloeden’.

Tijdens een kredietcrisis wordt het voor consumenten moeilijker om grote aankopen te doen waarvoor een lening nodig is, zoals huizen of auto's, en voor bedrijven om te groeien. Krediet is ‘de moedermelk van economische activiteit’, zoals Mark Zandi, hoofdeconoom bij Moody's Analytics, in een interview met CNBC opmerkte. We kunnen daarom redelijkerwijs verwachten dat deze ontwikkeling de komende maanden ongunstig zal zijn voor de Amerikaanse groei.

En om het hoofdstuk over korte termijnzorgen af ​​te sluiten, komt het risico van het schuldenplafond in de Verenigde Staten weer centraal te staan.

Het schuldplafond is de limiet op de hoeveelheid geld die de Amerikaanse overheid kan lenen om te betalen voor diensten, zoals sociale zekerheid, Medicare en het leger. De overheid haalt jaarlijks inkomsten uit belastingen en andere stromen, zoals douanerechten, maar geeft uiteindelijk meer uit dan er binnenkomt. Dat laat de regering achter met een tekort, dat de afgelopen tien jaar varieerde van $ 400 miljard tot $ 3 biljoen. Het resterende tekort aan het einde van het jaar wordt uiteindelijk toegevoegd aan de totale schuld van het land.

Om geld te lenen, geeft het Amerikaanse ministerie van Financiën waardepapieren uit, zoals Amerikaanse staatsobligaties, die het zal terugbetalen, eventueel met interest. Zodra de Amerikaanse regering haar schuldlimiet bereikt, kan de Schatkist geen effecten meer uitgeven, wat een cruciale geldstroom naar de federale overheid stopt. Het congres moet dan dit officiële plafond verhogen om een ​​’technisch default’ van de Amerikaanse schuld te voorkomen.

Over het algemeen verloopt de stemming om het plafond te verhogen zonder al te veel haperingen, ondanks de gebruikelijke spanningen binnen de Amerikaanse politieke klasse. In 2011 was dat echter anders. Dat jaar gebruikten de Republikeinen het debat over de schuldlimiet als onderhandelingswapen om te bezuinigen.

Het was een hevig gevecht. Met nog 72 uur te gaan voordat de VS in gebreke ging op zijn schulden, een catastrofe die de economie dreigde te verwoesten, bereikten de Republikeinen en Democraten eindelijk een deal over een wetsvoorstel dat het schuldplafond met $ 900 miljard verhoogde en de uitgaven met ongeveer hetzelfde bedrag verlaagde. Maar voor de markten was het kwaad geschied: S&P verlaagde voor het eerst in de geschiedenis de rating van de Verenigde Staten en de aandelenmarkten daalden daarbij met 20 %.

Het politieke landschap is dit jaar opnieuw diep gepolariseerd in het debat over het schuldenplafond en velen zien het als een weerspiegeling van de crisis van 2011. Kamervoorzitter Kevin McCarthy zit gevangen tussen gematigde en extreemrechtse fracties binnen de Republikeinse Partij. En hoewel McCarthy zijn partij heeft verenigd achter een wetsvoorstel van de Kamer, hebben de Democraten tot nu toe geweigerd te onderhandelen.

In januari begon het ministerie van Financiën ‘buitengewone maatregelen’ te nemen om te voorkomen dat de Amerikaanse schuld in gebreke zou komen. Sommige analisten schatten dat de ‘default’ datum van de Amerikaanse regering – de zogenaamde ‘X-datum’ als de regering officieel geen geld meer heeft om haar rekeningen te betalen – eind juli zal zijn, waardoor de GOP en de Democraten minder dan drie maanden de tijd hebben om een oplossing te vinden. En Janet Yellen heeft deze deadline zonet nog verder ingekort door te voorspellen dat deze deadline al 1 juni zou kunnen zijn. De maand mei belooft hectisch te worden in de zalen van het Congres.

Sinds half april is de publicatie van de bedrijfsresultaten voor het 1^e kwartaal van het jaar in volle gang. We zijn min of meer halverwege en tot nu toe doen de vrijgegeven cijfers het relatief goed in vergelijking met wat analisten hadden verwacht. In de Verenigde Staten doet 78 % van de S&P 500-bedrijven die hun resultaten bekend hebben gemaakt het beter dan verwacht, terwijl 18 % onder de verwachtingen blijft. De best geplaatste sectoren zijn materialen, niet-duurzame consumptiegoederen en technologie. Het is niet verwonderlijk dat de grootste teleurstellingen zich voordoen in de financiële sector en de vastgoedsector.

Ook in Europa doet 70 % van de bedrijven het beter dan verwacht. De industriële sector springt eruit, gevolgd door de energiesector en wellicht verrassender de financiële sector, waaruit blijkt dat de huidige bankcrisis zich toch echt in de Verenigde Staten concentreert.

We moeten er echter rekening mee houden dat we het hierboven hebben over resultaten die beter uitkomen dan verwacht. Maar ze blijven vertragen en de verwachtingen voor de resultaten van 2023 in zowel Europa als de Verenigde Staten zijn negatief, zoals te zien is in de linker grafiek hieronder. Ook in Amerika, zelfs als we een licht herstel zien in positieve bijstellingen van analisten, nemen de negatieve bijstellingen nog sneller toe (rechter grafiek).

Hoe komt het dan dat aandelenindices zich zo positief gedragen? In de Verenigde Staten is het antwoord simpel: 'big tech' draagt ​​de markt bijna op hun eentje. De 8 grootste Amerikaanse technologiebedrijven waarin we Microsoft of Apple vinden, zijn sinds het begin van het jaar gemiddeld met meer dan 40 % gestegen. Alle andere beursgenoteerde bedrijven daarentegen zijn sinds het begin van het jaar met gemiddeld 1 % gedaald. Big tech is verantwoordelijk voor maar liefst 9 % stijging in de S&P 500.

In Europa is het fenomeen veel minder aanwezig, ook al beginnen bepaalde bedrijven zoals LVMH steeds meer te wegen op de trend van de Europese aandelenmarkt. Maar we kunnen concluderen dat in Amerika in ieder geval de basis waarop de stijging van de markt is gebouwd bijzonder verkleind is, en dat is niet bepaald geruststellend.

Tot eind 2021 was het motto op de financiële markten ‘TINA’: ‘there is no alternative’, er is geen alternatief voor aandelen, aangezien beleggers nul- of zelfs negatieve rendementen kregen op obligaties. Kapitaal vloeide onvermijdelijk naar aandelen, ook al leken die laatste misschien duur.

Maar sinds de stijging van inflatie en rente in 2022 horen we steeds meer over ‘TARA’ of ‘TAPA’: ‘There are reasonable alternatives’ of ‘There are plenty of alternatives’: er zijn redelijke alternatieven, of zelfs een heleboel alternatieven. En het is zo dat men kwalitatieve staatsobligaties kan vinden die een rendement van 3, 4 of 5 % bieden, of bedrijfsobligaties en obligaties uit opkomende markten die een rendement bieden dat soms oploopt tot 6, 7 of 8 %.

Aandelen moeten voortaan voldoende rendementsvooruitzichten kunnen aantonen om de voorkeur te krijgen boven obligaties of cash.

De vooruitzichten voor de wereldeconomie blijven de komende maanden zeer onzeker. Met name in de Verenigde Staten maken de bankencrisis en het debat over het schuldenplafond het klimaat voor risicovolle activa nog moeilijker. Aandelen worden ondersteund door een klein aantal large-caps en blijven relatief duur terwijl de recessie verschijnt. En zoals we hierboven hebben uitgelegd, bestaan ​​er nu alternatieven in de obligatiewereld. We handhaven daarom nog altijd een onderwogen positie in aandelen en een overweging in obligaties ten opzichte van onze referentie-indices.

De belangrijkste actie die de afgelopen maand is ondernomen, was een versterking van de technologieaandelen ten nadele van de industriële sector. De mogelijke daling van de rentetarieven en het meer defensieve karakter van megacaps in een recessieomgeving rechtvaardigen de eerste stap. Deze groep aandelen heeft inderdaad een enorme kasreserve, wat tegenwoordig als positief wordt beschouwd. Daarnaast is de vraag naar cloud-gerelateerde – en artificiële intelligentie-applicaties vrij groot, wat de winsten van bedrijven in de sector zou moeten ondersteunen.

Anderzijds zijn aandelen in de industriële sector, die eind 2022 en begin dit jaar goed presteerden, vanwege hun cyclische profiel kwetsbaarder voor een vertraging van de economie. 

Zoals we hierboven al aangaven, is de kans op een recessie in de Verenigde Staten toegenomen. Deze vooruitzichten zouden moeten bijdragen aan een verdere daling van de rente op langlopende obligaties in Amerika, naarmate beleggers rekening houden met dit recessierisico. Daarom hebben we onze posities op langere looptijden in Amerikaanse staatsobligaties verhoogd, ten nadele van korte looptijden.

In Europa zijn de inflatieverwachtingen voor de komende jaren eind maart en begin april weer gedaald als reactie op de verdere daling van de grondstoffenprijzen. Wij zijn echter van mening dat de markt de rigiditeit van de Europese economie onderschat in termen van inflatoire druk in goederen en diensten exclusief voedsel en energie (vooral wat de lonen betreft). Daarom hebben we het aandeel inflatie gekoppelde obligaties binnen onze allocatie aan Europese staatsobligaties verhoogd tot 30 %.

Een efficiënt vermogensbeheer vereist een flinke dosis verstand, rationaliteit en geduld. De huidige context, gekenmerkt door een moeilijke economische omgeving en door markten die zich niet noodzakelijkerwijs gedragen zoals verwacht, maakt deze beheersprincipes nog belangrijker. Daarbij komen nog de vereisten voor diversificatie en risicobeheersing die we onder alle omstandigheden respecteren. Daarmee geven we onszelf de middelen om onze klanten op lange termijn een gunstig en evenwichtig rendementsperspectief te bieden.