Kwartaalupdate Q1 2023: zelfs een bankencrisis krijgt de markt niet klein

Deze kwartaalupdate beginnen we best met het meest impactvolle nieuws uit de financiële markten van het afgelopen kwartaal: de ‘kleine’ bankencrisis die we gezien hebben in maart. Het begon in het begin van de maand met Silicon Valley Bank (SVB) die gesloten werd door de Californische financiële regulator. Het gebeurt wel vaker dat er in Amerika een bank gesloten moet worden door de regulator, sinds 2001 is dat al meer dan 500 keer gebeurd.

Maar waarom was deze dan speciaal? Wel voor een aantal redenen. Ten eerste gebeurde dit op een moment dat wij en vele andere markt participanten al vreesden voor een aankomende recessie in Amerika, zoals u al kon lezen in onze voorgaande updates. Ten tweede is dit ook de grootste bank die in faling ging sinds de grote financiële crisis van 2008. Ten derde is ook de reden waarom ze in de problemen kwam van groot belang.

Een groot deel van de problemen bij SVB is een gevolg van de evolutie van de rente op Amerikaanse overheidsobligaties. Zoals men wel weet is de rente op overheidsobligaties van kredietwaardige landen zoals de VS in 2020 gedaald tot ongeziene laagten. Na decennia van dalende rente: gedreven door globalisatie, veroudering van de bevolking en automatisering, duwden centrale banken de rente verder naar het nulpunt in hun strijd tegen de crisissen van de voorbij 15 jaar: eerst de grote financiële crisis, dan de Euro-crisis en ten slotte de covidcrisis.

Door de rente te verlagen stimuleerden de centrale banken de economie om alzo de negatieve impact van de crisissen te mitigeren. Neem daarbij het feit dat de waarde van overheidsobligaties stijgt als de rente daalt. Je kan dus stellen dat Amerikaanse overheidsobligaties een 30 jaar lang zeer goed gepresteerd hebben.

Het is in deze periode van gratis geld, van 0 % rente, dat we de oorzaak van de problemen bij SVB terugvinden. SVB richtte zich als bank vooral op startup tech bedrijven. Deze bedrijven konden in de periode van gratis geld zeer veel kapitaal ophalen bij durfinvesteerders. De cash die ze verkregen parkeerden ze dan bij SVB.

SVB van haar kant investeerde deze cash dan veelal in Amerikaanse overheidsobligaties met een lange looptijd. Zij verkozen deze lange looptijden omdat hier wel nog enig rendement op te verkrijgen was. Maar weet ook dat hoe langer de looptijd van een obligatie hoe meer haar prijs zal dalen als de rente terug zou stijgen en het was net in dit type obligaties dat SVB veel van haar cash geparkeerd had.

Dit is wat we het renterisico van een bank noemen. Een bank krijgt geld van zijn klanten dat ze op elk moment moeten kunnen terugbetalen. Dat investeert de bank dan op langere termijn om zo rente-inkomsten te genereren. Om het risico dat een bank haar klanten niet meer kan terugbetalen in te perken legt de regulator verschillende limieten op aan hoeveel renterisico een bank normaal mag nemen, bovenop vele andere veiligheidsmarges.

Ook hier is het voor SVB en andere regionale banken de afgelopen jaren misgelopen. Onder de regering van de vorige president van de VS werd er beslist dat banken minder gereguleerd moesten worden. Hierdoor kon SVB toen de rente aan het minimum stond een veel te groot renterisico opbouwen.

Wat er daarna gebeurde met de rente in 2021 en 2022 weten we ook, ze begon snel opnieuw te stijgen. De reden voor die stijging kunnen we vinden in het opnieuw oplopen van inflatie. Al tientallen jaren zagen we in de Westerse wereld een zeer lage en soms zelfs negatieve inflatie. Maar door het aflopen van de covidlockdowns sprong de inflatie de lucht in. Ten tijde van de lockdowns konden consumenten veel minder consumeren dan ze gewoon waren. Ook al waren er destijds grote problemen op de arbeidsmarkten, de overheden kwamen tussen met genereuze uitkeringen voor de tijdelijke covidwerklozen. Hierdoor konden mensen tijdens de covidlockdowns veel sparen.

Toen de covidlockdowns afliepen gingen mensen terug aan het spenderen. De opgebouwde spaarcenten werden snel opnieuw uitgegeven. Neem daarbij het feit dat de wereldwijde toeleveringsketens nog sterk verstoord werden door plaatselijke coviduitbraken en de start van het conflict in Oekraïne dat de energieprijzen de hoogte in stuwde. En je krijgt een perfect mix voor zeer hoge inflatiecijfers, die we in 2022 dan ook gezien hebben. Deze hoge inflatiecijfers zetten de centrale banken dan ook aan om de rente te verhogen, het bestrijden van hoge inflatie is dan ook een van de belangrijkste taken van de centrale banken.

Door die stijgende rente daalden de obligaties die SVB gekocht had zeer sterk in waarde, ze hadden namelijk veel obligaties met een lange looptijd gekocht en het renterisico hierop niet ingedekt. Op zich zou dat niet zo een probleem geweest zijn als ze het geld niet onmiddellijk nodig hadden. Hierbij komen we bij het laatste grote probleem van SVB, de grote concentratie van haar klanten in technologische groei bedrijven. Doordat de rente nu zoveel gestegen is halen zij minder nieuw kapitaal op bij de durfinvesteerders. Maar zij hebben hun cash wel nodig om hun rekening te betalen: lonen, gebouwen, energie, software, …. Daarom werd er veel geld afgehaald van de rekeningen bij SVB. Om dat geld te kunnen terugbetalen moest SVB haar overheidsobligaties verkopen, maar nu met grote verliezen. Om deze verliezen te kunnen compenseren probeerde de bank nog om nieuwe aandelen uit te geven.

Dat laatste had een averechts effect, het creëerde paniek bij haar klanten die massaal hun geld terugvroegen, er ontstond een bankrun. Dat wordt ook wel de eerste ‘Twitter’-bankrun genoemd, want de ondernemers die cash hadden staan bij SVB en hierrond angstig waren deelden dit nieuws op Twitter en in chatberichten met andere tech-ondernemers. Hierdoor werd er op een paar uur tijd massa’s geld van de rekeningen gehaald bij SVB en moest de bank gesloten worden, ze kon het geld dat haar klanten opvroeg niet teruggeven.

Is dit een algemeen probleem voor de banken? Ja en nee. Er zijn andere Amerikaanse banken met een gelijkaardig profiel die ook al in de problemen kwamen. Zo onderging Signature Bank in New York een paar dagen later hetzelfde lot als SVB. Maar gelukkig genoeg kwamen de Amerikaanse regulatoren snel en sterk tussenbeide om verdere bankfalingen af te wenden. Eerst en vooral werden alle deposito’s van de gefaalde banken gegarandeerd. Normaal garanderen overheden enkel het bedrag op de rekening tot een bepaalde maximum, in België is dit bijvoorbeeld €100 000, in Amerika $250 000. Maar doordat de bankrun hier gebeurde door de zeer grote en mobiele kapitalen van ondernemingen werd hier besloten om alles te garanderen. Hierdoor hoopt de regulator dat de klanten bij een volgende bank in problemen minder geneigd zullen zijn om hun geld af te halen.

Daarnaast besliste de Federal Reserve (Fed) ook dat banken de overheidsobligaties die zij bezitten en vaak sterk in waarde gezakt zijn in waard in onderpand mogen geven aan de Fed als zij liquiditeiten nodig hebben en dit aan 100 % van hun originele waarde, niet aan hun lagere marktwaarde. De autoriteiten hebben dus het risico op een bankrun verkleind en als die toch zou voorkomen voorzien de Fed zelf de nodige liquiditeiten.

Al blijven er ook andere mogelijke problemen op de loer liggen voor de Amerikaanse banken, niet enkel bij SVB en Signature bank werden er grote risico’s genomen ten tijde van het gratis geld. Veel regionale banken hebben grote leningen gegeven aan vastgoedontwikkelaars, vooral om grote kantoor en andere commerciële projecten te realiseren. Door covid en de veranderingen die deze ziekte in onze maatschappij heeft gebracht: zoals het normaliseren van thuiswerken en e-commerce worden vele kantoorgebouwen en winkelcentra nu onderbenut. Als de vastgoedontwikkelaars hierdoor in de problemen zouden komen zal dit ook sterk wegen op de banken, dit moeten we dus verder van nabij blijven opvolgen.

Het risico op een gelijkaardig probleem in de Eurozone is veel kleiner, omdat de Europese Centrale Bank (ECB) altijd veel strenger is gebleven in de regulering van de Europese banken. Europese banken moeten voldoen aan veel strengere kapitaal-, liquiditeits-, en renterisico-beperkingen. Dat heeft de afgelopen jaren gezorgd voor een lagere winstmarge op de Europese banken in vergelijking met haar Amerikaanse tegenhangers, maar het zorgt er nu wel voor dat ze veel beter beschermd zijn.

Maar het Europese continent is niet vrijwaard gebleven van de problemen in de banksector. Ongeveer een week na de problemen in de VS kwam ook Credit Suisse in de problemen. De problemen bij Credit Suisse zijn gedeeltelijk gelijkaardig aan die van SVB en Signature bank, zo hebben ze allemaal een geconcentreerde klantenportefeuille die makkelijk naar een andere bank kan. Bij de ene technologische groeibedrijven, bij de andere de rijken der aarde. Maar bij Credit Suisse waren er nog veel meer problemen die al jaren aanhielden.

Credit Suisse valt al jaren van het ene schandaal in het andere. Zo waren er de beschuldigingen, veroordelingen en monsterboetes voor het helpen van Amerikaanse klanten om belastingen te ontduiken, voor het witwassen van crimineel geld, het naar de beurs brengen van frauduleuze bedrijven, het bespioneren van het eigen personeel, enzoverder. Maar ook de miljardenverliezen toen het hedge fund Archegos Capital failliet gingen toonden een totaal fout risicobeheer aan.

Wanneer al deze schandalen en verliezen opgevolgd werden door een vertrouwenscrisis in financiële markten rond banken na de voorvallen in Amerika en de boodschap van de grootste aandeelhouder van Credit Suisse dat ze de bank geen geld meer zouden toestoppen, dan krijg je een perfect recept voor de ondergang van deze eens zo gerespecteerde bank. De Zwitserse centrale bank kon dan ook niet anders dan haastig op zoek gaan naar een redding die gevonden werd in de gedwongen overname door haar grote rivaal UBS. Het valt af te wachten wat de lange termijn gevolgen van deze fusie zullen zijn voor de klanten en personeelsleden van beide banken en ook voor haar impact op het imago van de Zwitserse financiële sector. 

Deze problemen bij de banken hadden natuurlijk een aanzienlijke impact op de aandelenmarkten die een stevige tik te verduren kregen begin maart. Maar de aandelenmarkten vonden al gauw hun positieve elan van de eerste twee maanden van het jaar terug toen het duidelijk werd dat de centrale banken deze keer wel, in tegenstelling tot in 2008, snel en efficiënt optraden om verder onheil in de banksector te vermijden.

Sinds de start van 2023 kende de beurs een zeer gunstig verloop. Vooral Europese aandelen wisten positief te verrassen, gedreven door economische cijfers die minder slecht waren dan verwacht. Ook de impact van de hogere gasprijzen, gedreven door het conflict in Oekraïne viel beter mee dan verwacht door de relatief milde winter en doordat alle Europeanen inspanningen leverden om minder fossiele energie te verbruiken. De Amerikaanse inflatie kon zijn neerwaartse trend bevestigen na de zeer hoge inflatiecijfers vorige jaar, waardoor de Amerikaanse centrale bank haar beleid stapsgewijs kan matigen en zo minder druk zet op de economie.

Ook als we gaan kijken naar de rente op de overheidsobligaties valt de impact begin maart sterk op. Nadat de rente in de eerste maanden van het jaar verder opliep, zo liep de rente op 10-jarige Amerikaanse overheidsobligaties tot boven de 4 % eind februari. In maart nam de rente, gedreven door een vlucht naar kwaliteit opnieuw een duik naar 3.5 %. Een gelijkaardige initiële stijging was ook zichtbaar in Europa, alsook de bijhorende duik in maart.

Ook het renteverschil op bedrijfsobligaties schoot begin maart de lucht in nadat hij de eerste twee maanden van het jaar mooi lager ging. Deze extra vergoeding betekent dat de financiële markten nu een hogere vergoeding vragen voor het kredietrisico dat deze obligaties met zich meebrengen. Zo schoot de rente op kwaliteitspapier in de VS 0.4 % de hoogte in terwijl het renteverschil op high yield obligaties in de VS op korte termijn 1.2 % omhoog schoot.

We kunnen dus wel degelijk spreken van zeer volatiele financiële markten, zeker in maart. Dat beeld wordt nog duidelijker als we verder kijken dan enkel de grote indices. Kleine bedrijven kregen het veel erger te verduren dan grote bedrijven. Bankaandelen gingen zeer stevig onderuit, met verliezen van 30-40 % op een dag niet langer een uitzondering, terwijl andere sectoren veel beter standhielden. We zien duidelijk zeer nerveuze financiële markten. Maar deze enorme volatiliteit neemt niet weg dat de grote aandelenindices nog altijd een mooi positief resultaat weten neer te zetten in het eerste kwartaal van het jaar. 

De problemen in de banken hebben niet enkel gezorgd voor stevige veranderingen in de prijzen van financiële activa, ze hebben ook een grote impact gehad op de verwachtingen rond het toekomstige monetaire beleid van de centrale banken, vooral door de Fed. Het afgelopen jaar heeft de Fed de rente snel opgetrokken in een poging om de economie af te remmen en zo de hoge inflatiecijfers naar beneden te dwingen, hier komt nu verandering in.

De twee onderstaande grafieken tonen de verwachtingen van de financiële markten over hoe de Fed haar rentebeleid in de toekomst zal voeren. Op de eerste grafiek zien we de verwachtingen op het einde van februari en op de tweede grafiek de verwachtingen op het einde van maart, voor en na de problemen bij SVB. De groene balkjes geven hierbij aan hoeveel hoger of langer de markt verwacht dat de beleidsrente van de Fed zal zijn in de komende maanden.

Op de eerste grafiek zien we dat de markt dus eind februari verwachte dat de Fed de beleidsrente verder ging blijven verhogen tot in Augustus, met nog 75bp verhoging tot dan. Om dan de rente te laten stabiliseren en misschien een lichte daling in januari. Op de tweede grafiek zien we dan dat de markt bijna geen renteverhogingen meer verwacht. Het tegenovergestelde zelfs, tegen het einde van het jaar zien we duidelijk verwachte rentedalingen. Een eerste rentedaling in oktober/november, om in januari al bijna een halve procent lager te staan. Dat is een enorme verandering, van rentestijgingen naar rentedalingen, wat de grafieken dan nog niet aantonen is de dag tot dag volatiliteit die we in deze cijfers gezien hebben.

Wat betekent deze herprijzing van het monetaire pad nu? De initiële reactie van de markten hierop was vooral positief. Een daling van de rente betekent dat de Fed de economie en ook de financiële markten wil ondersteunen en was dus positief voor risico houdende activa. Onderliggend is dit echter wat kort door de bocht. Voor de Fed om zijn beleid dat momenteel zeer restrictief is om de inflatie te bestrijden, om te gooien naar een expansief beleid dat de economie ondersteund is wel wat nodig. Zeker bij de huidige nog altijd veel te hoge inflatievoeten betekent dit dat we een zware recessie zouden zien in de VS, anders zou de Fed niet het risico nemen om de inflatie terug aan te wakkeren. Deze herprijzing van het monetaire pad is dus een teken dat er meer rekening gehouden dient te worden met een stevige recessie in de VS.

Als we gaan kijken naar die inflatie dan zien we dat die, zeker in de VS voorbij haar toppunt ligt, maar dat ze wel veel hoger blijft dan de doelstelling van de centrale banken. Ook als we onderliggend gaan kijken zien we verschillende tekenen dat inflatie voorbij haar hoogtepunt is gegaan, zo daalt de totale inflatie al sneller dan de kerninflatie die wie hieronder zien, staan energieprijzen terug een stuk lager dan een jaar geleden en dalen ook de prijzen van vele grondstoffen. Langs de andere kant zien we ook nog altijd opwaartse druk op de lonen en stijgingen in de voedselprijzen. De strijd tegen inflatie is dus zeker nog niet gewonnen. 

Binnen ons beheer houden wij al langere tijd rekening met het feit dat de kans reëel is dat de Amerikaanse economie in een recessie zal terecht komen. De bankencrisis zou wel eens de trigger kunnen worden om dit te veroorzaken. Zoals je kan zien op de onderstaande grafiek geeft nu zelfs de NY Fed een zeer hoge kans dat de economie later dit jaar in recessie valt. Volgens de Fed is een kans op een recessie in 2023 zelfs hoger dan ze was in 2020, het jaar van de covidlockdowns.

De reden waarom de problemen bij de regionale banken de economie verder in een recessie kunnen duwen is dat de banken waarschijnlijk strenger gaan worden in het verschaffen van kredieten. De Amerikaanse regionale banken zullen door hun regulator en door de aandeelhouders gedwongen worden om hun balans op te kuisen en minder risico’s te nemen. Hierdoor zullen zij minder kredieten kunnen geven en de kredieten die ze verschaffen zullen aan hogere rentevoeten zijn. Hierdoor kunnen we een extra deuk verwachten in het consumenten en ondernemersvertrouwen. Als de consumenten minder gaan consumeren omdat ze moelijker krediet krijgen en de bedrijven minder gaan investeren gaat dit op de economische groei wegen en ligt de weg naar de recessie open.

De macro-economische ontwikkelingen en de verhoogde kans op een recessie worden ook steeds zichtbaarder in de verwachte bedrijfswinsten. Als we gaan kijken naar de verwachte groei in de winsten voor 2023 zien we dat deze stevig is teruggevallen en zich nu zowel in de Europa als in de VS dicht bij de 0% groei bevindt. Analisten verwachten dus momenteel dat de gemiddelde winst voor een bedrijf in 2023 even hoog zal zijn als in 2022. Als we hierbij rekening houden met het feit dat analisten meestal veel tijd nodig hebben om hun verwachtingen bij te stellen denken we dat we hier toch ook wel van een negatieve evolutie mogen spreken. De bedrijfswinsten staan zeker al onder druk en verstrengde standaarden voor leningen vanuit de banken kunnen zeker nog verder wegen op de verwachte winstgroei. 

Ondanks de grote schommelingen op de markten en het belangrijke financieel economische nieuws dat we de afgelopen periode waargenomen hebben zijn er geen grote veranderingen doorgevoerd in onze portefeuilles ten opzichte van vorige maand. Het economische pad voor de komende maanden blijft zeer onzeker. Dat vraagt nog altijd om een positionering van de portefeuille die een polyvalente rol kan spelen. We willen nog altijd kunnen beschermen als de situatie verslechterd en toch een goed rendement nastreven in het andere geval.

Aandelen blijven relatief duur gewaardeerd, ook al is de risicopremie iets toegenomen door de daling van de rente. Dat wil zeggen dat de markt het scenario naar voor schuift van inflatie die in de komende maanden verder zal dalen en dat de bedrijfswinsten opnieuw hun groeipad zullen oppikken. We sluiten hierin een ontgoocheling niet uit en houden daarom minder aandelen aan dan onze referentie index.

Wij hebben nog altijd een sterke onderweging in de banksector. De banksector staat voor een aantal fundamentele uitdagingen: sterke regulering die weegt op de winstgevendheid, nieuwe uitdagers in de vorm van Fintech en een zeer volatiele renteomgeving. De huidige problemen bij de Amerikaanse regionale banken brengen hierin geen verandering. Ook de Amerikaanse regulator zal nu opnieuw strenger worden ten opzichte van deze banken, waardoor de Amerikaanse banken met dezelfde druk op winstgevendheid zullen moeten leren leven als de Europese de afgelopen jaren. De gebeurtenissen bij SVB en Signature hebben ook aangetoond dat de periode van gratis geld excessen in het systeem gestoken heeft die moeilijk op voorhand waarneembaar zijn maar plotseling heel fel op de voorgrond kunnen treden. Wij behouden dus onze onderweging in de wereldwijde banksector.

Langs de andere kant blijven wij overwogen in de technologiesector. We investeren in de bedrijven die inzetten op de nieuwe technologieën zoals artificiële intelligentie. Ook de industriële sector is overwogen in onze portefeuille, gerelateerd aan de Amerikaanse en Europese overheidsplannen om de infrastructuur te verbeteren en hernieuwbare energie te promoten.

Onze lange termijn obligaties hebben het afgelopen jaar stevige verliezen moeten incasseren door de stijgende rente. Maar wij hadden hier maar een zeer beperkte blootstelling aan en onze obligaties worden te allen tijde aan de huidige marktwaarde gewaardeerd.

Onze portefeuille is reactief op het vlak van renteverhogingen. Het momentum van rentestijgingen is immers nog sterk. Dat betekent dat we vandaag relatief korte looptijden hebben, maar elke rentestijging zien we als een instapmoment om onze gemiddelde looptijd te verlengen. Op die manier verliezen we minder bij een rentestijging, maar verhogen we ons verwacht rendement na elke rentestijging.

Concreet zit de gemiddelde looptijd vandaag op net geen 5 jaar, daar waar onze referentie index boven 7 jaar zit. Die lagere gemiddelde looptijd halen we ten dele dankzij het gebruik van vlottende rente obligaties. Die hebben een variabele rente en dus een lage rentegevoeligheid.

Het blijft essentieel om je voor je beleggingen niet te laten leiden door emotie. Niet door de paniek die we kortstondig zagen op de markten toen SVB in de problemen kwam en niet bij het optimisme van de eerste maanden van het jaar dat het inflatiespook verslagen zou zijn. Voor beleggers blijft dezelfde filosofie gelden: blijf altijd in de markt met een brede, wereldwijd gespreide beleggingsportefeuille die 1 op 1 aansluit bij je risicoprofiel. In onze kernfondsen zorgen we enerzijds voor een gezond evenwicht tussen voldoende onderliggende instrumenten die als gedeeltelijke buffer dienen wanneer de markten opnieuw zouden dalen. Anderzijds zorgen we ervoor dat we zodanig gepositioneerd zijn dat we mee kunnen profiteren van de heropleving zoals we die begin dit jaar gezien hebben. Dat is minstens even belangrijk.

We blijven ons volledig focussen op een zorgzaam en professioneel beheer van de investeringen van onze klanten. Elke dag en in alle omstandigheden. En in het bijzonder in de uitzonderlijke omgeving van vandaag.