Rapport trimestriel Q1 2024

Le rendement a été largement tiré par le segment actions. Les obligations ont connu un trimestre plus difficile en raison de la hausse des taux d'intérêt. Cela a principalement touché les obligations d'État. La composante obligataire a néanmoins pu contribuer positivement au rendement, grâce à la sélection active d'obligations d'entreprises, d'obligations des marchés émergents, d'obligations flottantes et indexées sur l'inflation.

Les actions ont connu un bon début d'année, avec une poursuite de la forte performance des plus grandes entreprises mondiales. On se focalisait initialement sur les « Magnificent 7 », mais la concentration croissante du marché a conduit à une nouvelle scission, Nvidia en particulier soutenant un nouveau mouvement à la hausse. L’entreprise a déjà presque doublé pendant le premier trimestre. La belle prestation de Nvidia a été suivie par Meta, Amazon et Microsoft. Par contre, Tesla et Apple ont décroché de la course. Malgré cette concentration des grandes entreprises, le reste du marché boursier s'est également bien comporté, aidé par un sentiment positif. Les actions américaines et japonaises ont signé les meilleurs performances libellées en euros.

La bourse européenne a pu progresser à un rythme régulier, soutenue par le fait que l'Europe semble avoir évité le pire scénario économique (forte inflation et récession). Le pessimisme ambiant s'est largement apaisé et le marché boursier a pu se redresser grâce à une série de surprises positives, même si, concrètement, on parle toujours d’une simple stabilisation des bénéfices des entreprises européennes à un niveau plus faible. La tendance va cependant dans la bonne direction.

Sur les marchés émergents, la Chine a réussi à se redresser après un début d'année très difficile. Le gouvernement chinois a annoncé plusieurs interventions pour soutenir l'économie et les marchés boursiers. La politique monétaire a également été assouplie pour donner à l’économie plus d’oxygène financier. Cependant, ces mesures sont encore insuffisantes pour rétablir la confiance des consommateurs en Chine, une nécessité pour une croissance durable et la résolution des dommages subis par le secteur immobilier hypertrophié. L’Inde reste le principal moteur de croissance au niveau mondial et son marché a pu poursuivre la hausse des cours de bourse.

Après une forte baisse fin 2023, les taux d’intérêt à long terme se sont à nouveau normalisés depuis le début de l’année. Les projections de baisses de taux ont fortement évolué sous l’influence de la hausse des chiffres d’inflation. Les prévisions de baisse de cette dernière étaient de prime abord trop optimistes. En conséquence, le marché s’attendait à des baisses des taux d’intérêt plus nombreuses et plus rapides. Au cours du premier trimestre, il est devenu hélas évident que l’inflation n’avait pas encore été vaincue (en particulier aux États-Unis). L’inflation attendue a donc de nouveau augmenté et les taux d’intérêt à long terme ont évolué en conséquence. Cela a provoqué de nombreuses fluctuations dans la valorisation des obligations à plus long terme. Le graphique ci-dessous montre les taux d'intérêt à long terme des États-Unis et de l'Allemagne et l'évolution des cours des obligations qui y sont associées.

Les taux d’intérêt ont évolué de manière défavorable, mais toutes les obligations n’ont pas affiché de mauvais résultats. Les obligations d'entreprises dont les risques sont liés à l'activité économique ont nettement mieux performé, grâce à une nouvelle baisse de la prime de risque, qu’on appelle également le « spread ». Celui-ci est illustré sur le graphique ci‑dessous par la différence de taux entre les obligations d’entreprises et les obligations d’État les plus solvables.

En outre, les obligations indexées sur l'inflation ou à taux variable ont également enregistré de bonnes performances grâce à la hausse des anticipations d'inflation et au report des baisses de taux d'intérêt qui en a résulté.

Les attentes économiques ont pu surprendre positivement cette année et cela a été une fois de plus confirmé dans les derniers chiffres. Cette tendance positive a contribué à soutenir l’évolution des cours aux États-Unis, en Europe et au Japon.

Cependant, il existe encore des différences majeures entre la croissance de ces différentes économies. Cela ressort clairement du graphique ci-dessous détaillant l’évolution des chiffres des indices PMI. Ceux-ci mesurent la confiance des directeurs d'achats des entreprises. Ces chiffres ont globalement évolué favorablement cette année. Pourtant, ces différentes économies ne croissent pas au même rythme. Le marché voit d'un bon œil une économie européenne qui ne ralentit pas davantage. De son côté, l’économie indienne, en croissance rapide, accélère encore davantage. Une augmentation de la croissance est à nouveau attendue aux États-Unis, au Japon et en Chine.

Les taux d’inflation et leurs anticipations ont de nouveau augmenté, notamment aux États‑Unis. La vigueur du marché du travail américain continue de faire pression sur les salaires. Les loyers continuent également d’augmenter à un rythme trop élevé. La croissance économique a été ajustée positivement, ce qui a également accru les attentes en matière d'inflation. En outre, le cours du pétrole a augmenté plus rapidement en raison des tensions géopolitiques et de la réduction de la production pétrolière.

Tous ces facteurs créent une incertitude croissante concernant les baisses de taux d’intérêt. Les attentes du marché ont été ajustées de 7 à 2 ou 3 baisses de taux cette année. En fin de compte, Jerome Powell a promis que des réductions de taux d’intérêt interviendraient cette année, ce qui a apporté un certain soulagement. Par la suite, une déclaration de Waller, un gouverneur de la Fed, a suggéré qu’il n’y avait pas de précipitation pour réduire les taux d’intérêt. Le graphique ci-dessous montre l'évolution de ces attentes depuis le début de l'année.

Les baisses de taux d’intérêt annoncées ne sont actuellement pas soutenues par le contexte économique caractérisé par une croissance plus forte et des taux d’inflation en hausse, mais il y aura malgré tout très probablement des réductions de taux cette année. D'un point de vue politique, Jerome Powell peut difficilement revenir sur sa promesse, et ce n'est pas la seule raison.

En effet, tant que les taux d’intérêt resteront élevés, le coût du financement et donc la montagne de dettes des États-Unis augmenteront de plus en plus vite. Il est donc également, dans l’intérêt du Trésor américain, que les taux d’intérêt puissent commencer à baisser. Le secteur immobilier espère également désespérément des taux d'intérêt plus bas pour se refinancer, et si cela prend trop de temps, les banques américaines fortement exposées à ce secteur pourraient se retrouver en difficulté. Enfin, un grand nombre de petites entreprises auront plus de difficultés si les taux d’intérêt restent trop longtemps à ce niveau. Ces entreprises disposent généralement de moins de réserves de trésorerie et donc d’un plus grand besoin de refinancement.

La situation est différente pour la Banque centrale européenne. Les attentes en matière de croissance économique sont bien inférieures à celles des États-Unis. Le prix du gaz, qui est très déterminant pour le niveau général des prix, reste également à un niveau bas. La BCE a donc des arguments en faveur d’une baisse des taux d’intérêt. Logiquement, l’Europe a la possibilité de mettre en œuvre davantage de baisses de taux d’intérêt, plus rapidement et d’une plus grande ampleur que la FED. Reste à savoir si elle le fera, il subsiste en effet un lien fort avec les attentes américaines. Malgré l'évolution relativement favorable de l'inflation, le nombre attendu de baisses de taux d'intérêt a également fortement diminué depuis le début de l'année, comme on le voit sur le graphique ci-dessous.

La vigueur de l'économie américaine et les signaux de plus en plus optimistes en provenance de l’économie européenne ont conduit à augmenter la pondération des actions. Un grand nombre d’entreprises ont réussi à se financer à des taux d’intérêt bas ces dernières années. Les premières baisses de taux d’intérêt sont en vue, ce qui pourrait également apporter davantage d’oxygène financier aux petites entreprises. L’accent a été mis sur les segments qui accusent le plus de retard dans les cours.

À mesure que les attentes de croissance augmentaient, les attentes d’inflation ont suivi le même chemin. La pondération des obligations a été réduite en réduisant progressivement les segments qui ont profité de cette situation, tels que les obligations à taux variable et les obligations liées à l'inflation. 

La pondération des actions européennes a été progressivement augmentée. La plupart des chiffres économiques évoluent positivement par rapport à ce qui était attendu. Le marché européen est toujours en difficulté, mais la marge de baisse des taux d'intérêt et la dynamique économique retrouvée offrent des perspectives de croissance future. Les valorisations des petites et moyennes entreprises restent intéressantes, notamment par rapport aux grands noms du marché mondial.

Les actions indiennes ont été réduites à un poids de 5 % au sein de la part actions. Cela fait suite à une hausse continue du marché boursier. La forte croissance économique du pays est aujourd’hui largement reconnue par de nombreux investisseurs, ce qui nous a incité à prendre quelques bénéfices.

Des changements ont également été apportés au niveau sectoriel. Des investissements ont ainsi été réalisés dans des entreprises liées à la consommation. Cette décision est une  réponse aux augmentations de salaires réels qui peuvent accroître le pouvoir d'achat aux États-Unis et en Europe, combinées à un regain de confiance des consommateurs. D'un autre côté, des bénéfices ont été pris sur certaines entreprises liées à l’infrastructure américaine. Les programmes d’investissement du gouvernement américain ont entraîné une augmentation considérable du potentiel de profit de ces sociétés, que le marché avait déjà largement intégré.

Le secteur technologique s'est quant à lui très bien comporté. Les analystes ont de nouveau révisé leurs attentes à la hausse. Compte tenu du poids important de ce secteur dans le portefeuille, quelques bénéfices ont été réalisés et alloués aux parties du marché qui doivent encore rattraper leur retard. Le secteur technologique reste cependant l'un des fers de lance les plus importants du portefeuille.

Les attentes inflationnistes ont augmenté, entraînant quelques décisions de réallocation. Au sein du compartiment obligataire, les obligations indexées sur l'inflation ont été partiellement réduites. Celles-ci ont en effet gagné en valeur en raison de la hausse des anticipations d’inflation (voir graphique ci-dessous). Une position est toujours maintenue à titre de protection contre une nouvelle hausse éventuelle de l’inflation.

Malgré l’évolution des anticipations d’inflation, les premières baisses des taux d’intérêt semblent se rapprocher. En anticipation, les obligations à taux variable, qui donnent de meilleurs résultats en période de hausse des taux d'intérêt, ont été partiellement vendues. Ces positions ont également enregistré des performances relativement solides au premier trimestre, car ces obligations évoluent avec les taux d'intérêt et ont donc pu bénéficier d’un maintien plus long que prévu de taux directeurs élevés.

Les anticipations d’inflation ont de nouveau augmenté, provoquant un report des baisses de taux d’intérêt en ce début 2024. Aux États-Unis, les données économiques solides ne justifient pas des baisses immédiates des taux d’intérêt, même si la banque centrale américaine signale que des baisses des taux auront lieu dans un avenir proche. En Europe, l’inflation semble mieux maîtrisée et la croissance économique est plutôt faible. La Banque centrale européenne dispose donc d’arguments adéquats pour réduire plus rapidement les taux d’intérêt.

Ce sont principalement les obligations d'État qui ont souffert de l'évolution de la courbe des taux. Les obligations d'entreprises se sont bien comportées, grâce à une baisse du différentiel de taux avec les obligations de plus haute qualité de crédit. Les obligations liées à l'inflation et aux taux d'intérêt à court terme se sont également relativement bien comportées.

Les actions ont quant à elles profité de l'évolution positive des données économiques et de la confiance. En conséquence, la hausse de l’inflation n’a pas eu d’impact négatif sur le marché boursier.

La situation économique et les marchés financiers sont en évolution constante. À la fin de l’année dernière, une légère récession semblait réaliste, mais entre-temps, plusieurs indicateurs ont évolué positivement, rendant les attentes concernant l’économie mondiale bien meilleures. Le portefeuille a été ajusté en conséquence.