Rétrospective et regard sur la deuxième moitié de 2023

Le premier semestre 2023 s’est achevé sur un beau sprint de grimpeurs. Au cours des derniers mois, les indices boursiers ont à nouveau été de toutes les échappées sur les marchés d’actions. Les indices return NASDAQ, FANG et S&P Composite ont enregistré ainsi des gains semestriels respectifs (en dollars) de 35 %, 70 % (!) et 14 %.

Leurs homologues européens ont également affiché des performances plus que décentes sur la période, avec notamment une hausse de 11 % de l’indice général Stoxx 600, mettant en vedette les valeurs industrielles, le secteur technologique et la composante financière, qui ont progressé respectivement de 20 %, 28 % et 18 % au cours des six derniers mois. Malgré leur poids limité, le transport de marchandises et la logistique (+33 %) ainsi que l’industrie des loisirs (+26 %) n’ont joué qu’un rôle très mineur dans l’ascension de l’indice boursier dans la zone euro. 

Après de telles hausses, il devient difficile de prétendre que les actions sont encore bon marché. Au contraire, les marchés boursiers anticipent largement les futurs développements financiers, économiques et géopolitiques. S’ils n’ont peut-être pas tort de se montrer optimistes, ils s’exposent ainsi dans l’intervalle à des corrections.

Le semestre écoulé n’est en définitive que le miroir de l’évolution des marchés boursiers au fil de l’annus horribilis précédente, durant laquelle toutes les entreprises de croissance avaient été injustement matraquées. Leur revanche a été (quasi) à la hauteur de leur humiliation, puisqu’elle a permis de rattraper, plutôt rapidement qui plus est, une bonne partie de leur recul en 2022. Mais c’est le retournement de tendance de l’indice FANG qui parle le plus à notre imagination. Alors qu’on le voyait comme la victime logique de l’éclatement d’une bulle financière en 2022, sa remontada spectaculaire le ramène aujourd’hui à présent à un fifrelin de son niveau record de novembre 2021.

Il suffirait maintenant d’un petit pas de nain pour que l’indice mondial des actions (indice mondial MSCI, return en euros) efface toutes ses pertes depuis le début de l’année 2022. Les indices NASDAQ et S&P n’ont eux aussi qu’un tout petit retard à rattraper. Les indices boursiers européens ont même légèrement progressé au cours de cette période. Mais leurs performances sur une période de cinq ans accusent cependant toujours une différence de plus de 50 % en faveur des États-Unis.

Toujours est-il qu’à quelques rares exceptions près, les bourses d’actions sont aujourd’hui (largement) au-dessus du niveau des cours atteint à la veille de l’invasion russe de l’Ukraine, le 24 février 2022. On imagine ainsi avec dépit où nous en serions maintenant si cette barbarie sans issue avait été évitée.

Parmi les retardataires, le marché boursier chinois se distingue particulièrement, avec une baisse de 25 % depuis le début de l’année 2022. Cela s’explique en partie par la faiblesse du renminbi par rapport au dollar américain et à l’euro. Il fut un temps où les bourses du géant rouge étaient encore considérées comme les marchés de croissance de l’avenir, mais ces dernières années, l’économie chinoise s’est enlisée dans un bourbier, créé par une économie planifiée rigide, un clivage géopolitique et, surtout, une évolution démographique complètement déséquilibrée. Il y a peu de chances que la situation s’améliore de sitôt, à moins d’un changement aussi radical qu’improbable sur le front politique.

Pour faire face au déclin démographique dramatique, l’ancien modèle de réussite, basé sur la fabrication en masse de produits bon marché, était censé évoluer vers une économie fondée sur les secteurs de services et les produits à plus forte valeur ajoutée. Mais cette transformation se fait attendre.

On peut également s’étonner du fait que la Chine semble être à l’abri de la vague d’inflation qui fait des ravages ailleurs. Même les prix des denrées alimentaires n’y augmentent que très modérément. Cela permet au gouvernement chinois d’ajuster son taux d’intérêt directeur à la baisse et de réduire encore le ratio de réserve de ses banques, dans l’espoir de stimuler son économie.

Mais, pour l’heure, ces mesures restent insuffisantes pour que les investisseurs reviennent sur le marché d’actions chinois. Au vrai, il est tout simplement impossible de compenser l’impact considérable de la politique de l’enfant unique avec quelques baisses de taux d’intérêt, qui n’ont finalement comme effet que de déprécier davantage la monnaie chinoise. C’est ce qui explique que l’indice boursier chinois ne s’est pas placé dans le sillage de la récente hausse des cours dans les pays occidentaux.

Les cours des actions aux États-Unis et en Europe ont en effet accéléré leur progression ces derniers jours après la publication de l’indicateur d’inflation favori¹ de la banque centrale américaine montrant une hausse modérée. Cette progression mesurée ne constituait pas vraiment une surprise, mais les marchés financiers n’y ont pas moins réagi avec soulagement alors que les commentaires (une fois de plus) confus des gouverneurs de la Fed et - surtout - la récente et déroutante révision à la hausse de l’évolution attendue par la banque centrale du chiffre de l’indice PCE avaient instillé le doute dans leurs esprits. En réalité, cette dernière révision s’est avérée totalement exagérée.

Il ne faut pas espérer pour autant que la banque centrale américaine ajustera la trajectoire ascendante prévue de son taux directeur. Pour éviter à tout prix d’être accusée d’avoir réagi beaucoup trop tard à la hausse des indicateurs d’inflation et d’avoir ensuite cessé de resserrer sa politique beaucoup trop tôt, la Fed semble prendre plaisir à accomplir quelques pas de trop.

Avec les relèvements additionnels prévus (notamment 25 points de base en juillet, probablement suivis d’un autre quart de pour cent en septembre²), la banque centrale ne fait en réalité que renforcer l’inflation de base. La hausse des coûts de financement des entreprises reste en effet la seule composante contribuant de manière substantielle à l’accélération de l’indice des prix.

La baisse des prix de l’énergie et des denrées alimentaires compense les coûts financiers dans l’indice global de l’inflation, mais par définition, elle ne peut le faire dans l’indice de base³. Les autres composantes des prix contenues dans le CPI et les chiffres de base du PCE ne diminuent pas assez rapidement pour absorber l’augmentation des coûts financiers.

Cela affecte particulièrement le marché du logement, où la hausse exponentielle des taux hypothécaires fait grimper les loyers en flèche. Pourtant, le secteur de la construction n’en souffre pas. Au contraire, l’activité s’y redresse, créant des emplois supplémentaires, et les prix de l’immobilier semblent même repartir à la hausse, après avoir légèrement reculé dans un premier temps. En Europe aussi, la baisse des prix de l’immobilier reste bien contenue, malgré des taux d’intérêt à long terme nettement plus élevés et une conjoncture économique relativement faible.

Pendant ce temps, la BCE suit l’exemple de son homologue américaine : elle relèvera vraisemblablement ses taux directeurs par deux fois d’un quart de pour cent, au prétexte que l’inflation de base reste trop élevée au vu de la solidité supposée de l’économie. Cette dernière assertion est très surprenante dans la mesure où aucun indicateur économique récent ne va dans ce sens, que ce soit de ce côté-ci ou de l’autre côté de l’Atlantique. En réalité, dans la zone euro, l’indice de surprise⁴ pointe même dangereusement vers le bas. Et aux États-Unis, les secteurs industriels continuent de se contracter de manière inquiétante⁵.

Les banques centrales confondent, et c’est là leur erreur de raisonnement, la vigueur du marché du travail (reflétée par le taux d’emploi élevé) avec une forte dynamique économique. Le faible taux de chômage n’est dû en réalité qu’aux changements démographiques substantiels résultant du départ massif à la retraite de la génération du baby-boom. Leur départ est loin d’être compensé par l’arrivée de nouveaux venus sur le marché du travail, ce qui crée donc une pénurie de main-d’œuvre.

C’est pourquoi l’automatisation (et tout ce qui en découle, comme la robotique, l’IA, les applications Cloud, les nanotechnologies et les semi-conducteurs spécialisés) occupe une place prépondérante dans la sélection thématique des actions. La vigueur du marché du travail soutient également le pouvoir d’achat des consommateurs, tandis que les baby-boomers aiment dépenser de l’argent pendant leur temps libre. Ce qui nous amène tout naturellement à notre deuxième thème d’investissement favori : les dépenses de consommation dans les catégories de prix supérieures.

En outre, le nombre relativement élevé de nouveaux emplois créés au cours des deux dernières années est largement dû à un effet de rattrapage, après la destruction massive d’emplois à l’apogée de la crise du covid. Les hausses de taux d’intérêt n’ont aucun impact sur ce phénomène, de sorte que les banques centrales infligent inutilement des dommages économiques et financiers.

Mais l’économie se refuse à plier et les marchés boursiers redressent la tête. Le pic des taux d’intérêt directeurs est en effet en vue, l’économie ne ralentira que modérément et pourra même amorcer une reprise à partir du quatrième trimestre 2023. Les bénéfices des entreprises retrouvent ainsi leur trajectoire haussière époustouflante, observée durant la période précédant la redoutable année 2022. Une ascension pendant laquelle les cours des actions avaient battu record sur record.

Ce scénario positif est cependant déjà intégré, dans une large mesure, dans les cours actuels des actions et sera régulièrement mis à l’épreuve au cours des prochains mois. Les marchés boursiers américains et européens se projettent plus loin que jamais dans l’avenir et semblent faire fi du ralentissement économique imminent. Si cette bravoure nous réjouit, les investisseurs doivent garder à l’esprit que la valorisation actuelle des marchés d’actions, qui est tout sauf bon marché, les expose à des corrections intermédiaires, en particulier si les données économiques sont décevantes et que l’inflation de base diminue (encore) plus lentement que prévu.

Seule une baisse substantielle des taux d’intérêt (consécutive à la disparition des craintes inflationnistes) pourrait redonner de solides fondations aux valorisations boursières actuelles. Les marchés financiers tablent cependant sur le fait que le potentiel de baisse des taux d’intérêt est faible dans les mois à venir, alors que les primes de risque⁶ sont actuellement historiquement basses.

Ainsi, la croissance attendue des bénéfices des entreprises est le seul facteur susceptible de motiver les marchés boursiers à poursuivre leur trajectoire ascendante. Dès lors, en 2023, ce sont surtout les titres de qualité, axés sur la croissance, qui enregistrent les meilleures performances. Une fois de plus, la progression des titres bon marché (ceux qui affichent un faible ratio cours-bénéfice) s’est avérée de courte durée⁷. Nous pensons que cette tendance pourrait se poursuivre au cours des prochains mois, mais avec moins de vigueur. À moins que l’inflation sous-jacente ne jette l’éponge plus tôt que prévu....

Faire le bon choix du mix des styles d’investissement⁸ a été le facteur distinctif au cours de ces cinq années de turbulences. L’analyse d’une centaine de fonds de placement neutres ayant un profil d’investissement neutre révèle que les fonds les plus performants se sont toujours retrouvés dans le top 5 lorsque l’on mesure l’exposition aux indices et aux facteurs les plus performants : FANG, technologie, qualité, actions de croissance et, plus particulièrement dans ce dernier groupe, actions à grosse capitalisation (Large Cap).

S’agissant des indices et des facteurs moins performants, les gestionnaires concernés n’ont jamais (ou alors très rarement) trouvé leur bonheur dans les catégories suivantes : Emerging Markets, actions Small Cap, zone euro, value et momentum. Au cours des six derniers mois, s’est déroulé un scénario quasi identique à celui des cinq dernières années. En conservant une telle sélection, 2021 a peut-être été secouée pendant un certain temps, mais l’angoisse ressentie alors a été largement récompensée par la suite.

Faisant preuve de beaucoup d’audace et de persévérance, les marchés boursiers ont réussi à retrouver le chemin de la hausse malgré l’invraisemblable chaos qui sévit depuis le début de cette décennie maudite. À l’inverse, les cours des obligations ont continué à végéter sans but, telles des épaves, dans les bas-fonds où ils ont sombré après les hausses vertigineuses des taux d’intérêt à long terme en 2022.

Les progressions brutales et inattendues de ces taux ont entraîné des chutes de cours dantesques, au plus grand désespoir des investisseurs défensifs. Depuis le début de l’année 2022, les obligations d’État européennes dont l’échéance est comprise entre 7 et 10 ans ont perdu un quart de leur valeur. Du jamais-vu depuis la fin de Seconde Guerre mondiale.

Le redressement des cours obligataires en 2023 reste très tenu, en tout cas bien inférieur à ce que l’on espérait. En cause, principalement, l’inefficacité des politiques des banques centrales et une inflation de base récalcitrante. Les obligations ont subi leurs plus lourdes pertes au Royaume-Uni, victimes du cocktail toxique d’un chaos politique et de l’inflation galopante, dopée de surcroît par la flambée des prix provoquée par le Brexit. Mais la zone euro a également mordu la poussière, avec l’Autriche, la Belgique, les Pays-Bas et l’Italie en tête des pays les plus sinistrés.

Contrairement aux indices boursiers, les obligations n’ont pas réussi à reprendre du poil de la bête après l’agression russe de l’Ukraine. Au contraire, elles ont battu encore plus en retraite. En moyenne, les trois quarts de la chute des cours des titres à rendement fixe se situent même après le 24-02-2022.

Mais une fois que le sommet des taux directeurs des banques centrales sera en vue, nous apercevrons également la lumière au bout de ce sombre tunnel. Une perspective toutefois est encore trop lointaine pour inspirer les marchés obligataires aujourd’hui. Tant que l’inflation de base ne s’oriente pas résolument à la baisse, il est vain d’espérer voir les taux d’intérêt baisser suffisamment pour récupérer tout le terrain perdu.

La Fed et la BCE n’envisagent pas les premières baisses de leurs taux directeurs avant 2024 et début 2025 (comprenez : ce n’est qu’à ce moment-là qu’elles auront la conviction que l’inflation de base s’est stabilisée). En dépit de ce contexte décourageant, le second semestre de cette année devrait apporter un certain soulagement aux investisseurs obligataires, surtout si l’inflation de base montre de plus en plus de signes de refroidissement.