Overstelpt met nieuws

We kwamen meer te weten over de effectiviteit van het covidvaccin van Moderna. Naast een hoge bescherming (+95 %) tegen ernstige gevolgen van de ziekte, zou het ook de kans op infecties verlagen. Het aantal dragers van het virus zou zo gaan dalen waardoor de verhoopte groepsimmuniteit dichterbij komt. Naast Pfizer en Moderna zou ook Johnson & Johnson en AstraZeneca rond februari een goedkeuring kunnen bekomen. Dit geeft de wereld meer munitie om het aantal ernstige ziektegevallen terug te dringen en om grote delen van de economie te heropenen. Heuglijke vooruitzichten. De economische effecten van een uitgebreide vaccinatie verwachten we echter pas medio 2021. We moeten helaas nog door een strenge covidwinter, met mogelijk nieuwe golven van besmettingen. De afgelopen maanden was de industriële bedrijvigheid scherp toegenomen, maar recent zien we een terugval in meerdere indicatoren. Zo zien we bijvoorbeeld aan de hand van de ISM-cijfers (= inkoopmanagersindex) dat dat de Amerikaanse dienstensector wat snelheid verliest. Door gedeeltelijke lockdowns is de kans reëel dat deze trend zich verderzet vooraleer de economische activiteit opnieuw versneld zal toenemen.

De monetaire steun van de centrale banken is nog steeds hoogstnoodzakelijk. Lage rentevoeten zijn hierdoor ons deel, en dit helpt de (her)financiering van verschillende bedrijven en overheden. De verplichtingen van werkgevers (lonen, leveranciers,…) en investeringen worden zo vlotter voldaan. Dit beperkt tot op zekere hoogte de meetbare economische schade vandaag. We moeten er dus wel rekening mee houden dat het aantal faillissementen plots snel kan toenemen. Daarom is ook de fiscale steun hoogstnodig. Die komt er voornamelijk in de vorm van leningen of premies. In de Verenigde Staten lijkt een nieuw steunpakket in de maak dat deels deze rol kan vervullen. Republikeinen en Democraten willen voor eind 2020 een steunpakket lanceren. Een voorstel ligt op tafel ter waarde van 748 miljard dollar (615 miljard euro). Daarnaast heeft het historische begrotings- en fiscale akkoord, dat in juli binnen de Europese Unie gesloten werd, de laatste hindernis genomen. De weerstand van Polen en Hongarije tegen het budgetvoorstel met de daaraan gekoppelde voorwaarden van de Europese Unie voor de periode 2021-2027, is finaal gebroken. Dit betekent dat het ruime fiscale steunpakket (waaronder een herstelfonds ter waarde van 750 miljard euro) de door covid getroffen economieën kan ondersteunen.

De verregaande marktondersteuning heeft daarnaast eigenhandig voor veel vertrouwen gezorgd op de obligatiemarkten. Bedrijven en landen met een lagere kredietwaardigheid kunnen zich ook aan gunstige voorwaarden herfinancieren. Die zogenoemde spreadvernauwingen kwamen ten goede aan goed gespreide obligatieportefeuilles. We mogen voor een langere tijd rekenen op deze gecontroleerde omgeving op de schuldmarkten.

In Europa kan de economie nog een extra knauw krijgen zonder een overeenkomst tussen het Verenigd Koninkrijk en de eurozone. Zonder overeenkomst komen er voor de handel tussen het VK en de eurozone naast zware douaneformaliteiten (papierwerk) ook douanerechten (belastingen) en quota vanaf 1 januari 2021. Een overeenkomst zou de douanerechten en quota kunnen vermijden, of alleszins beperken. Maar in elk geval wordt het VK een derde land voor de eurozone en zijn de extra formaliteiten onvermijdelijk. Het verschil tussen een ‘deal’ en ‘no deal’ zal finaal voelbaar zijn in de hoeveelheid verhandelde goederen, de prijzen en in de verschillen op wettelijk vlak tussen beide partijen. Een ‘no deal’ scenario geeft het Verenigd Koninkrijk meer vrijheid om een eigen koers te gaan varen. Vandaag wordt er al volop gehamsterd door Britse bedrijven, met lange files aan de grens tot gevolg.

Op het moment van dit schrijven wordt er nog intensief onderhandeld en is er sprake van toenadering. Wat het ook wordt, grote chaos aan de grens en een moeilijke periode voor exporteurs en importeurs langs beide kanten staan voor de deur. We hebben onze portefeuilles in de mate van het mogelijke beschermd voor de kwalijke gevolgen van deze situatie. We denken dat het in elk geval schrikken wordt voor de betrokken partijen, maar dat op lange termijn een nieuw en stabiel evenwicht zal gevonden worden. 

De economische moeilijkheden die we meemaken werden niet volledig doorvertaald naar de beurzen. Dat is geen anomalie maar een zuiver ‘mechanisch’ gevolg van de lage rentevoeten. De verwachte bedrijfswinsten van de komende jaren worden aan een lagere verdisconteringsvoet geactualiseerd en zijn vandaag meer waard geworden. Afhankelijk van de schade dat een bedrijf door covid heeft opgelopen kan dat positieve aspect de bovenhand nemen in de beurskoers. Digitaal sterke bedrijven konden uitzonderlijk sterke beurswinsten boeken door de gestegen vraag naar hun producten en door die rentedalingen. We zien in deze geen algemene overwaardering op de beurs, al zijn er zeker uitzonderingen te vinden. De meeste bedrijven met dure waarderingsparameters zijn nu eenmaal actief in groeiende trends: digitalisering, cleantech en andere. Dit worden dan groeiaandelen genoemd omdat hun hoge kostprijs een hoge verwachte groei impliceert. Het laatste jaar zitten deze bedrijven vooral in drie winnende sectoren: technologie,  duurzame consumptiegoederen en telecommunicatie. Andere sectoren zoals grondstoffen, industrie, financiële diensten en energie bestaan vandaag vooral uit de goedkopere waardeaandelen.

Kunnen we verklaren waarom er over de afgelopen jaren een steeds groter waarderingsverschil is ontstaan tussen de groeiaandelen en waardeaandelen?

• Het mechanisch effect van rentedalingen heeft een groter effect op bedrijven die meer toekomstige winsten te verdienen hebben, wat per definitie het geval is voor groeibedrijven. De laatste jaren bleef de rente verder dalen.
• De potentiële schaalgrootte is toegenomen door de internationalisering en digitalisering. Voor veel bedrijven is het doel om eerst zoveel mogelijk klanten te bereiken en dit kan veel investeringen vergen. Pas in een latere fase wordt de winstgevendheid op peil gebracht. Veel waarderingsmaatstaven (koers/winst, koers/boekwaarde, koers/omzet, …) reflecteren op dat moment niet het volledige potentieel van een bedrijf.
• De groeitrends die al langer gaande zijn hebben zich nog verscherpt doorgezet. De hooggespannen verwachtingen worden gaandeweg ingelost. Digitalisering is de voornaamste drijfveer achter onze nieuwe manier van consumeren, werken en leven tout court. Het vooruitzicht op een lange en blijvende dominantie van de winnende bedrijven in deze trends hebben ook hogere waarderingen gerechtvaardigd. Zo steeg het aandeel van e-commerce in de Verenigde Staten van 12 % naar 16 %, een trend waarbij we geen ommekeer verwachten.

Nu zien we de laatste maand de groep van waardeaandelen licht de bovenhand nemen. Het vooruitzicht van effectieve vaccins biedt logischerwijze opnieuw perspectieven aan andere delen van de economie. Daarom dat er door investeerders nu veel wordt gesproken over een stijlrotatie (van groei naar waarde) en over een sectorrotatie. Wij delen de markt niet op in deze twee scherpe tegenstellingen. Groei is voor ons altijd belangrijk en waardering is dat ook. We leggen telkens beide aspecten in de balans. Onze investeringsstrategie gaat uit van een algemene kwaliteittoetsing van elk bedrijfsmodel. Kwaliteit aan een faire prijs is de beste benaming voor die strategie. Die gedisciplineerde aanpak gaat gekke waarderingen uit de weg. Onze posities zijn vaak ook actief in langetermijngroeithema’s. Zo zijn we voor het merendeel onafhankelijk van eventuele stijlrotaties. Wel hebben we ons gepositioneerd voor de heropening van de economie door investeringen in kwaliteitsvolle industriële bedrijven.

Het toekomstige economische pad is niet zonder moeilijkheden. Toch verhoogt de investeringszekerheid dankzij de vastberaden stimulerende houding van de centrale banken en overheden. Daarnaast zijn er vandaag ook veel opportuniteiten voor verschillende bedrijven, die niet allemaal astronomisch gewaardeerd zijn.

De houding van de centrale banken laat ons toe om binnen onze obligatieportefeuille een wat langere duratie en relatief hoogrentende posities in te nemen. De tekenen van  economisch herstel in de Verenigde Staten zorgden voor een rentestijging van obligaties met een langere looptijd. Hierdoor werd er bijkomend geïnvesteerd. De grootste afwijkende accenten binnen onze obligatieportefeuille zijn vandaag de Poolse, Chinese en Italiaanse overheidsobligaties, evenals Scandinavische hoogrentende bedrijfsobligaties.

De hoofdbrok van de investeringen in aandelen situeert zich in thema’s zoals robotica, cleantech, internetveiligheid en watertechnologie. Ook meer cyclische geöriënteerde bedrijven uit de industriële sector verdienen de aandacht.

In Zuid-Oost-Azië verhoogden we onze aanwezigheid, gezien de positieve economische invloed die China hier kan bieden in combinatie met het nieuwe handelsakkoord RCEP. Zo steunt ons groot Aziatisch gewicht niet langer enkel op India en China. We behouden onze terughoudendheid met betrekking tot investeringen in het Verenigd Koninkrijk tot de finale hoedanigheid van de Brexit duidelijker is. In de Verenigde Staten kan de politieke sereniteit geleidelijk terugkeren nu ook de prominente Republikein Mitch McConnell, Joe Biden heeft gefeliciteerd met zijn presidentsverkiezing.

We zijn overtuigd dat er in de samenleving fundamentele wendingen zijn genomen die niet zullen verdwijnen. Het belang van digitalisatie en groene technologie valt niet te overschatten. Een volledige economische herleving voorzien we pas in het tweede deel van 2021, maar voldoende opties blijven beschikbaar om een eerder dynamische portefeuillestrategie te voeren.

We blijven ons volledig focussen op een zorgzaam en professioneel beheer van de investeringen van onze klanten, elke dag en in alle omstandigheden. En in het bijzonder in de uitzonderlijke omgeving van vandaag.