Kwartaalupdate Q3 2022

Optimisme troef op de aandelenmarkten tijdens de zomermaanden wanneer de inflatie lager dan verwacht uitkwam. Dit voedde de hoop op minder agressieve renteverhogingen. Het positivisme sloeg echter helemaal om toen de markten in september onaangenaam werden verrast door hoger dan verwachte Amerikaanse inflatiecijfers. De Amerikaanse centrale bank reageerde door de rentetarieven op te trekken en harde taal te spreken over de mogelijkheid voor toekomstige maatregelen. Dat woog zwaar op de aandelen en op de obligaties. Ondanks de moeilijke maand september konden de fondsen dit kwartaal wel een positief resultaat neerzetten met heel beperkte verschillen onderling.   

De laatste inflatiecijfers blijven op een hoog niveau en geven nog niet de indruk snel te gaan dalen. Dat maakt markten nerveus en heeft ook het voorbije kwartaal de euforie de kop ingedrukt. Toch zijn er grote verschillen tussen Europa en de Verenigde Staten in de onderliggende oorzaken van inflatie.

Vooral in Europa lijkt de inflatie te ontsporen waarbij externe factoren een dominante rol spelen. De Europese inflatie heeft die van de Verenigde Staten ondertussen overtuigend ingehaald en wordt vooral gedreven door de prijs van het gas, maar daarnaast zorgt de zwakkere euro ook voor toenemende importkosten van grondstoffen en goederen. Het feit dat de inflatie wordt gedreven door externe factoren, maakt de inflatie moelijker te controleren en een pak onvoorspelbaarder.    

De Amerikaanse inflatie geeft een heel andere indruk. Hier is de oorzaak van de hoge inflatie vooral een probleem van oververhitting van de Amerikaanse economie en de sterke jobmarkt. Hoewel de laatste inflatiecijfers in de Verenigde Staten hoger waren dan verwacht, heeft de inflatie daar een grotere kans om het pad naar beneden in te zetten. De grondstofprijzen nemen af in Amerikaanse dollar als gevolg van de sombere economische verwachtingen. Toch zijn veel grondstoffen wel duurder geworden in euro, door de steeds sterker wordende dollar. Dit laatste vormt een probleem voor de Europese inflatie vandaag.  

Het directe effect van de inflatiecijfers op de financiële markten hangt af van veel factoren. Het zijn de effectieve cijfers tegenover de verwachte cijfers in combinatie met de onderliggende factoren die determinerend zijn.

De verwachte inflatie is onderhevig aan sterke schommelingen. Vooral in Europa is dat momenteel het geval omdat de bron van inflatie veel onvoorspelbaarder is. In Europa zorgde de onzekerheid over de gasprijs nog voor een grote tussentijdse opsprong in de inflatieverwachtingen, om daarna onder de belofte dat Europa verzachtende maatregelen zou treffen, terug te zakken. Zowel in Europa als in de Verenigde Staten is de inflatie voor de komende 5 jaar opvallend naar beneden bijgesteld. In Europa vooral omwille van de verwachte recessie. In de Verenigde Staten lijkt het eerder te komen van een combinatie van de overtuiging waarmee de Fed de inflatie te lijf gaat, en het risico dat de renteverhogingen de Verenigde Staten al dan niet in een recessie zullen duwen.

Vorig jaar werd er nog gesproken dat lage rentevoeten nog een lange tijd gingen blijven. Ondertussen is die stelling helemaal omgedraaid en is de rente wereldwijd de hoogte in gegaan. Hogere rente is op zich niet schadelijk, maar de snelheid waarmee de rente is toegenomen, heeft de financiële markten verrast.

In de Verenigde Staten werden nieuwe agressieve renteverhogingen toegepast. De Amerikaanse beleidsrente werd verhoogd met twee sprongen van 75 basispunten en daarmee bevestigde de centrale bank de strijd tegen inflatie onverminderd voort te zetten. Hiermee probeert men de oververhitte economie af te remmen om de druk op de inflatie te verlagen. De Amerikaanse jobmarkt is nog gigantisch sterk, wat de Fed het vertrouwen geeft om het opwaartse rentepad stevig verder te zetten. We zien dit ook terug aan de ingeprijsde renteverwachtingen, die ook sterk zijn toegenomen, maar wel onderhevig zijn aan sterke schommelingen. Die schommelingen lokken de laatste weken sterke marktreacties uit.

De Europese centrale bank kon niet achterblijven en verhoogde de rente voor het eerst in jaren. De eerste verhoging van 50 basispunten vond plaats in juli. In september werd de Europese beleidsrente verhoogd met 75 basispunten, waar er eerst 50 basispunten werden verwacht. Enerzijds zorgde dit voor positieve reacties waarbij de ECB het signaal geeft te durven verhogen, maar anderzijds is er ook de angst voor de economische impact van deze verhogingen.

De hoge inflatie die verder oploopt en de zwakke euro die de inflatiespiraal nog versterkt, geven de ECB weinig opties en ze kan niet anders dan te verhogen. Het niet optrekken van de rentevoeten zou de euro nog verder doen verzwakken en opnieuw het prijseffect van deze externe factoren gaan versterken. Toch heeft de Europese centrale bank hier veel minder ruimte dan de Fed. De Europese economie is namelijk een pak zwakker. Daar bovenop heeft Europa te kampen met een energiecrisis. Een recessie is ondertussen moeilijk weg te denken en dat is voor de ECB een reden om niet te agressief de rente te verhogen. Renteverhogingen hebben namelijk een grote impact op de economie. De financieringskost voor bedrijven neemt toe en investeringen worden duurder.

De onderstaande grafiek geeft het PMI/ISM-cijfer weer, wat het vertrouwen is van de aankoopdirecteuren in de economie voor de nabije toekomst. Een cijfer boven de 50 impliceert een expansieve economie met een stabiele groeivoet. Onder de 50 betekent dat de bedrijven een krimp verwachten.

De laatste wijzigingen in het vertrouwen van de aankoopdirecteuren bevestigt het voorgaande beeld waarbij de economische verwachtingen voor Europa wijzen op een krimp. In de Verenigde Staten is er vanuit de bedrijven nog steeds vertrouwen in toekomstige groei. Hoewel de bedrijfsresultaten wel stapsgewijs naar beneden worden bijgesteld, geeft dit wel de kracht weer van de Amerikaanse economie.

China had dit jaar al stevige economische tegenwind. Dat kwam o.a. door het zerocovidbeleid waarbij lokale economieën werden stilgelegd door lockdowns en de problemen in de vastgoedsector. Ondertussen zien we terug tekenen van verbetering in de Chinese economie, zoals bijvoorbeeld een heropleving van het vrachtverkeer en meer ondernemersvertrouwen. Dat zijn positieve signalen, maar het is nog te voorbarig om dit een structureel herstel te noemen.

Naast het vertrouwen van de bedrijven geeft het consumentenvertrouwen een belangrijk signaal in de verwachtingen naar toekomstige consumptie en dus naar een belangrijk onderdeel van de economische groei.

Het consumentenvertrouwen kende in 2022 een sterke daling. Zowel in de Verenigde Staten als in Europa. In de Verenigde Staten is het sentiment ondertussen al minder slecht dan voordien, ook gesterkt door de sterke Amerikaanse arbeidsmarkt. In Europa is het vertrouwen ondertussen zelfs lager dan gemeten tijdens de uitbraak van de covidpandemie. De energiecrisis zorgt voor een verdere verslechtering van het Europese consumentenvertrouwen. Niemand ontsnapt in Europa aan de hoge gasprijzen en de impact op het besteedbaar inkomen. Vroeg of laat vertaalt een afname van het vertrouwen ook in een lagere consumptie met de bijhorende economische gevolgen.

De hogere onzekerheid en de toenemende rentevoeten onderbouwen vandaag onze defensievere positionering. Het aandelenpercentage werd in verschillende fasen verlaagd naar een onderweging van 10 % tegenover het neutrale gewicht. De verdere verlaging van aandelen deden we tijdens de zomermaanden omdat de markten volgens onze inzichten te euforisch reageerden op de lager dan verwachte inflatie in de Verenigde Staten. Het vrijgekomen geld werd gedeeltelijk aangehouden in cash en belegd in kortlopende obligaties. Dat zorgt tot op vandaag voor een defensievere positionering op vlak van allocatie.

Het gewicht in Europese aandelen werd sterk afgebouwd. Europa heeft te kampen met grote onzekerheden, de inflatie blijft nieuwe toppen scheren en is nog niet onder controle. De afhankelijkheid van energie, de geopolitieke spanningen en het zwakke economische momentum plaatsen Europa in een delicate situatie die niet rechtsreeks met renteverhogingen kan worden opgelost.

De Amerikaanse technologische sector werd afgebouwd door verkoop van de Nasdaq-tracker. Door een relatief goede prestatie waren Amerikaanse aandelen gestegen in gewicht. Tegelijkertijd werden de posities in Japanse en Chinese aandelen verhoogd. Japan werd verhoogd als reactie op de toename van hun concurrentiële positie nadat de Japanse munt enorm is verzwakt als gevolg van het extreem soepele beleid van de Japanse centrale bank waarmee de economie verder wordt ondersteund. De Japanse inflatie is nog steeds heel laag vergeleken met de rest van de wereld. Binnen China zagen we na een eerdere terugval van bedrijfswinsten en economische indicatoren opnieuw een herstel; de posities in de lokale Chinese economie werden voorzichtig opgebouwd. Het is echter nog te vroeg om van China opnieuw een grote positie te maken binnen onze aandelenselectie. Hiervoor zijn er meer structurele verbeteringen nodig.

Het obligatiegewicht werd gevoelig opgetrokken en tegelijkertijd bleef de rentegevoeligheid beperkt. Dat doen we door het aanhouden van kortetermijnobligaties en obligaties die variabel meebewegen met de rentevoeten. De positie in Deense hypotheekgelinkte obligaties werd verkocht, een van de meer rentegevoelige obligatieposities.

De sterkte van de Amerikaanse dollar en de leidende positie van de Amerikaanse centrale bank leidden ertoe dat de Amerikaanse overheidsobligaties stevig werden verhoogd. Amerikaanse overheidsobligaties genieten de voorkeur in de obligatieportefeuille met de inflatiegelinkte obligaties als extra bescherming tegen schokken van inflatieverwachtingen. Eerst werden vooral kortlopende Amerikaanse overheidsobligaties opgenomen. Nadien, tijdens het verder toenemen van de Amerikaanse langetermijnrente, werd de rentegevoeligheid binnen de Amerikaanse overheidsobligaties opnieuw verhoogd door obligaties met langere looptijd op te nemen.

Er wordt zeer actief gebruik gemaakt van inflatiegelinkte obligaties die een gedeelte van de overheidsobligaties beschermen tegen onverwachte opstoten van de verwachte inflatie.

Toen de Amerikaanse inflatie in september hoger uitkwam dan verwacht, ging de verwachte inflatie naar beneden. Een goed moment om opnieuw Amerikaanse inflatiegelinkte obligaties op te nemen van verschillende looptijden die de portefeuille kunnen beschermen tegen onverwachte opwaartse inflatieschokken. Het betreft hier 30 % van onze positionering in Amerikaanse overheidsobligaties waarmee we kunnen inspelen op wijzigingen in inflatieverwachtingen.

In Europa overtroffen de inflatiecijfers ook de verwachtingen. De afhankelijkheid van energie binnen Europa en de aanhoudende druk op de gasprijs leidt ertoe dat de inflatie ook langer aansleept dan verwacht. Duitse, Franse, Spaanse en Italiaanse inflatiegelinkte overheidsobligaties werden verhoogd. Een gedeelte van deze positie werd opnieuw verkocht na de sterke stijging in inflatieverwachtingen. Momenteel bedraagt het gewicht van inflatiegelinkte obligaties binnen Europese overheidsobligaties ongeveer 20 %.

Inflatie zorgt vandaag voor de grootste kopzorgen. In Europa is de inflatie vooral gedreven vanuit externe factoren zoals de energieprijs, eerst olie, nadien vooral gas. De ECB komt onder druk te staan om de rente verder te verhogen omdat de Amerikaanse Centrale bank dat heel agressief doet, waardoor de euro verzwakt. Anderzijds is de recessie in Europa niet meer te vermijden waardoor een te hoge rente extra schadelijk kan zijn. De Europese centrale bank bevindt zich in een heel moeilijke situatie. In de Verenigde Staten kan de rente verder worden verhoogd, maar ook daar is de evenwichtsoefening belangrijk om juist agressief genoeg te zijn en een zware recessie te vermijden.

De economische onzekerheid is een feit, maar selectief zijn en belegd blijven met een blik op langere termijn is van cruciaal belang om over een langere tijdshorizon een mooi rendement te halen. Onzekere tijden brengen ook opportuniteiten met zich mee. Ondertussen komen er na de sterke rentestijgingen opnieuw interessante opportuniteiten binnen de obligatiemarkten.

De focus van het beheer ligt vandaag op een breed gediversifieerde portefeuille waarin de juiste accenten worden gelegd en actief wordt omgegaan met de huidige marktomstandigheden. Zo is er voor elke klant een bijpassende beleggingsoplossing afgestemd op het risicoprofiel.