Ergens waar het altijd regent, ook als het zonnetje schijnt

Na de bekendmaking van de meest recente cijfers over de evolutie van de kleinhandelsprijzen in de VS leek het beleggingsklimaat helemaal op te klaren. Uit de statistieken bleek immers een verrassende afname van (bijna) alle deelindicatoren van de CPI-index. 

Enkel de huurprijzen groeien nog (te) snel, terwijl de dalingen van de voedselprijzen op de wereldmarkten zich nog steeds niet vertaald weten aan de kassa van de grootwarenhuizen[i]. Integendeel.

Maar de opwaartse bewegingen van zowel de goederen- als de dienstenprijzen verliezen meer en sneller stoom dan verwacht. Dit verrassende nieuws lokte initieel een scherpe beursstijging uit, met intra-dagpieken van meer dan 4 %. Het positieve sentiment verdampte echter snel zodat de beurssessie slechts resulteerde in een beperkte winst, ondanks de zeer gunstige inflatiecijfers. 

Een veeg teken van wat komen moest, want de zes-wekelijkse FOMC[iii]-vergadering van de Amerikaanse centrale bank zou daags nadien nog plaatsvinden. Hoewel de beslissing om de beleidsrente met 50 basispunten te verhogen al weken in de sterren geschreven stond, wist de Fed-voorzitter voor de zoveelste keer onheil te zaaien met zijn verwarrende toelichtingen, die bol stonden van vermanende waarschuwingen en de noodzaak van verdere renteverhogingen in de komende maanden benadrukten.

Vanzelfsprekend is de strijd tegen de inflatie nog niet gewonnen, maar door zijn commentaren geeft Powell onbewust aan dat het monetaire beleid van de centrale bank, zelfs na een ongeziene toename van 4,25 % (!) over de laatste 9 maanden, blijkbaar weinig zoden aan de dijk heeft gebracht. 

Wanneer het hoofd van de centrale bank zelf stelt dat hij een dijkbreuk vreest, dan kun je niet verwachten dat er in de komende dagen nog een kerstrally op de beurzen kan ontstaan, waarmee een flink deel van de verliezen sinds het begin van dit vervloekte jaar kunnen worden goedgemaakt. 

Zeker niet omdat de aandelenmarkten zich niet enkel zorgen moeten maken over de evolutie van de rentetarieven maar in de eerste weken van 2023 ook moeten leren omgaan met de publicatie van de negatieve ontwikkelingen van de bedrijfsresultaten over het laatste kwartaal van dit jaar.

Vandaar dat het geen verrassing zal zijn dat de aandelenmarkten sinds de onheilsrede van ‘s werelds invloedrijkste centrale bankier, deden wat ze in 2022 gewoon zijn geworden om te doen: kelderen. 

Natuurlijk heeft Powell niet helemaal ongelijk. De eerder bekendgemaakte groothandelsprijzen ontgoochelden immers over de hele lijn en intussen blijkt ook dat de looninflatie sneller aantrekt dan verwacht. Genoeg om het overwinningsfeest op de ontsporing van de inflatie nog enkele maanden uit te stellen, maar geen reden tot de wanhoopskreten van Jay Powell. 

Tot nu toe lijken beide cijfers immers op een correctie op de waarnemingen in de voorafgaande periode, die verrassend laag waren. Loonsverhogingen hebben daarenboven de neiging om met een behoorlijke vertraging na te hinken op de algemene prijsontwikkeling en reflecteren hierdoor vooral de prijsstijgingen van augustus.

Het is wellicht overbodig om te stellen dat een herhaling van dergelijke ongunstige cijfers in de komende maanden weinig goeds zal uitrichten op de aandelen- en obligatiemarkten en het verhoopte herstel van de koersen naar een verre toekomst dreigt te verplaatsen. Vooral de loonontwikkeling herinnert de Fed aan de traumatische ervaringen als gevolg van een te laks beleid dat in 2004 leidde tot een verzengende reeks van verhogingen van de beleidsrente waarmee de centrale bank de opwaartse loonevolutie vruchteloos trachtte om te buigen en hiermee de basis legde voor de Grote Repressie van 2008-2009.

Ondanks onze ontgoocheling na de zoveelste flinke plensbui op de beurzen, blijven we omhoogkijken. Het herstel op de financiële markten zal zich geleidelijk doorzetten wanneer over de komende maanden blijkt dat de inflatie wel degelijk afkoelt. De Fed zal dan minder geneigd zijn om uit te halen met forse uitspraken en zou zelfs de mogelijkheid zien om zijn beleidsrente te stabiliseren, om die nadien zelfs te laten afnemen. De financiële markten situeren dit laatste echter ten vroegste in december 2023, na een piek bereikt te hebben van 4,75 % in maart. De centrale bank stelt momenteel echter een scenario voorop met een beleidsrente die oploopt tot 5,1 % en situeert een eventuele daling pas in het tweede kwartaal van 2024.

Wellicht is dit apocalyptisch vooruitzicht ontradend bedoeld en probeert men op tactische wijze de looneisen binnen een aanvaardbare band te brengen. Intussen rijst echter de vrees dat de Fed gedurende lange tijd de rente op een hoog peil zal houden, zelfs tijdens de recessie die dreigt in de eerste kwartalen van volgend jaar.

Of er zich volgend jaar al dan niet een substantiële economische terugslag zal voordoen, blijft echter een open vraag. Onder de mokerslagen van de Fed vertoont de arbeidsmarkt wel enkele barsten maar ze kraakt (voorlopig) niet. De aangroei van nieuwe banen situeert zich nog ver boven het langjarige gemiddelde en de bijkomende aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen benaderen de legendarische dieptepunten van 1969. De arbeidsbevolking is nu echter dubbel zo groot, wat de huidige waarneming nog indrukwekkender maakt.

Toch zijn er signalen van verzwakking: Het aantal vacatures stagneert (weliswaar nog steeds op een hoog niveau), de jobhopratio[iv] is (licht) negatief geworden en de aangekondigde ontslagen nemen substantieel toe, vooral in de technologische en financiële sectoren.

Maar dat is voorlopig niet genoeg om de Fed op andere ideeën te brengen. Dat zal pas gebeuren wanneer de inflatie-indicatoren gedurende enkele maanden resoluut een neerwaarts pad volgen. We sluiten niet uit dat dit zich al in het eerstkomende kwartaal kan voordoen, maar we moeten vanzelfsprekend behoedzaam omspringen met dergelijke prognose omdat dit pad zich langs verraderlijke afgronden kronkelt. Het grootste nadeel van een hoge inflatie is immers haar onvoorspelbaarheid.  

Dit voorspelt helaas nog enkele duistere weken op de wereldbeurzen maar het donkerste uur situeert zich net voor de dageraad. Wie aandachtig toekijkt ziet de eerste ochtendschemering vreemd genoeg in het ongerijmde gedrag van de financiële markten. De aandelen kenden weliswaar een erg sombere week, in navolging van de deprimerende toespraak van de Fed-voorzitter. De professionele markten voor kortetermijnplaatsingen reageren echter met meer kalmte.

In contrast met de emotionele beurzen stellen de geldmarkten intussen een scenario voorop waarbij de kansen op stijgingen van de beleidsrente boven 4,75 % aanzienlijk zijn afgenomen na de recente FOMC-vergadering. Ook de fel verzwakte US$/€-wisselkoers lijkt zich in te stellen op een mildere Fed in de nabije toekomst. Allicht minder hawkish, in vergelijking met de ECB, die een hardnekkigere strijd met haar inflatie-indicatoren zal moeten voeren en meer Europese rentestijgingen in het vooruitzicht stelt.

Het meest opvallende fenomeen is echter de zeer tastbare afname van de verwachte inflatie, zowel in de VS als in de eurozone. Deze indicator wordt berekend uit het prijsverschil tussen klassieke overheidsobligaties met een vaste rente en staatspapier met een variabele coupon, die afhankelijk is van de stand van de inflatie-index. 

De vrees voor een ontaarding van de inflatie lijkt hier volledig te zijn weggeëbd en het verwachte gemiddelde niveau over de komende 5 jaar komt dicht in de buurt van de inflatiedoelstelling van 2 %. Dicht, maar niet dicht genoeg … tenzij men het langetermijndoel wat naar boven zou laten evolueren. Het niveau van 2 % is immers niet in steen gebeiteld[v] en is vatbaar voor een flexibele interpretatie. De doctrinaire centrale bankiers aan beide zijden van de Atlantische Plas hebben echter te weinig voeling met het vakgebied economie[vi] om hier zinvol mee om te gaan.

Anderzijds hebben ze wel een punt, natuurlijk. Het algemene inflatiepeil neemt weliswaar af (omwille van de dalende energie- en grondstoffenprijzen) maar dat geldt vooralsnog niet voor de kerninflatie, die veel meer geduld vereist en traditioneel slechts traag reageert. Zo traag dat zelfs een gemiddelde Rode Duivel een dergelijk tempo moet aankunnen.