In het tweede kwartaal van 2020 stegen de meeste financiële waarden. De obligatiebeleggingen konden op adem komen dankzij de ondersteuning van centrale banken. De aandelenkoersen stegen nog sterker dankzij verschillende factoren: de grote overheidsuitgaven, de lage rentevoeten en een anticipatie op economisch herstel. Onze kernfondsen maakten goed gebruik van dit herstel.

De beursstijging werd ingezet vanaf midden maart. Op dat moment moest de zwaarste impact van COVID-19 op de bedrijven en de economische indicatoren nog komen. De financiële steun was hierin doorslaggevend. Die leidde tot lage rentevoeten, zette een bodem onder het verval van de bedrijfsresultaten en gaf aanleiding tot een vertrouwen in het economisch herstel.

De overheden en centrale banken namen een heel belangrijke horde. Dankzij een snel, krachtig en een uitgestrekt stimulerend beleid werd een grote financiële ramp voorkomen. Met ‘uitgestrekt’ bedoelen we dat zowel monetaire versoepeling als overheidsuitgaven gecombineerd werden, waardoor de stimulerende impact veel groter wordt. Zonder deze steun hadden we veel meer faillissementen gezien en een nog hogere werkloosheid. Het gaat om een historische bijdrage van de overheden. Zo hebben de Verenigde Staten en Duitsland respectievelijk meer dan 9 % en 13 % van hun bruto nationaal product (bnp) aan fiscale maatregelen getroffen. Dat overtreft ruim de stimulus tijdens de kredietcrisis in 2007-2008, toen zo’n 3 à 4 % van het bnp werd besteed.

De monetaire inspanningen leidden tot lage rentevoeten voor korte- en langetermijnfinancieringen. De centrale banken zorgden hiervoor door massaal overheidsobligaties op te kopen. Dat stuwt deze obligatiekoersen omhoog en verlaagt de rentevoeten waaraan overheden zich kunnen financieren. In mindere mate werden ook bedrijfsobligaties opgekocht. Voor bedrijven kan de COVID-19-impact echter zo groot zijn dat, ondanks allerhande steunmaatregelen (betalingsuitstel, rechtstreekse steun, kredietlijnen), zij hun schulden niet kunnen terugbetalen of geen nieuwe schulden kunnen aangaan. Daarom zijn de obligaties van bedrijven gemiddeld gezien nog niet volledig hersteld.

De overheidsuitgaven omvatten:

• Rechtstreekse steun aan bedrijven
• Betalingsuitstel
• Algemene budgetverhoging om de economie te ondersteunen, dit jaar en de komende jaren

Lage rentevoeten hebben een rechtstreekse positieve impact op obligatiekoersen en ook een directe link met aandelenkoersen. Een bestaande obligatie, waar uiteraard couponbetalingen bijhoren, wordt aantrekkelijker als de rentevoeten lager worden. Voor een belegger maakt het ook de aandelen interessanter ten opzichte van de lage vergoedingen op vastrentende effecten. Dat kan de waardering van aandelen opdrijven. Ten slotte is er een effect op de bedrijfsresultaten. Bedrijven kunnen hun investeringen goedkoper financieren en zo mogelijk een beter resultaat halen. Zo droeg de financiële steun bij aan de stijging van obligatiekoersen en aandelenkoersen.

De sterke monetaire stimulus verlaagde vooral de Amerikaanse rentevoeten zeer scherp in maart (zie grafiek hieronder).

Er was ontegensprekelijk een lagere economische activiteit in het tweede kwartaal dan eerder voorzien. Ook later dit jaar zal de impact duidelijk merkbaar zijn in de bedrijfsresultaten. Voor het bepalen van de prijzen van aandelen en obligaties is echter de verdere toekomst minstens even belangrijk als de nabije toekomst. Analisten hebben de verwachte winsten van het komende jaar stevig neerwaarts bijgeschroefd sinds maart. Vanaf juni begonnen we echter een uitbodeming van die verwachte winsten te zien. Dit betekent dat er opnieuw enige stabiliteit verwacht wordt in het bedrijfsleven en dat we opnieuw een groeipad kunnen inzetten, weliswaar startend vanaf een lager punt dan voor de COVID-19-uitbraak. Het gaat hier uiteraard om een gemiddelde van alle bedrijven. In veel segmenten hebben de verwachte bedrijfswinsten een grotere knauw gekregen en blijven de vooruitzichten enigszins somber.

De stabilisering – en de latere groei – die analisten verwachten, is gekoppeld aan de verschillende lichtpunten in de economische indicatoren:

• De PMI-cijfers[1], een rapport van aankoopdirecteuren die voorlopen op de bedrijfsactiviteiten, kropen tot dicht onder de 50 en wijzen dus op het afzwakken van de neerwaartse spiraal. Dat zagen we zowel in China en de Verenigde Staten als in de Eurozone gebeuren.
• Er was een opvallend sterke vastgoedacticiteit in de VS voor de maand mei (16,6 % meer nieuwe huizen werden verkocht ten opzichte van april).
• De consumptie in winkels nam toe in de VS en de Eurozone.
• De ondernemersmoraal nam ook toe in bijvoorbeeld Duitsland.
• Eind juni zagen we ook een relatief sterke terugkeer van de tewerkstelling en het consumentenvertrouwen in de Verenigde Staten.

We kunnen niet om het feit heen dat beleggers over het algemeen, en op enkele dagen na, heel rationeel gehandeld hebben. We zien dat alles in acht genomen de beurs vandaag een tikje duurder is dan voor de start van de pandemie. Dat wil zeggen dat beleggers ‘maar’ een gemiddelde risicopremie moeten krijgen voor het aanhouden van aandelen. De financiële steun en de veerkracht van de bedrijven wordt dus voldoende hoog ingeschat.

Dit is een scherp contrast met de kredietcrisis in 2008, toen er wel heel wat koudwatervrees was onder beleggers. Het gevolg was dat wie meteen na de kredietcrisis een aandelenblootstelling aanhield, daar zeer goed voor vergoed werd. Vandaag is die vergoeding lager en dat heeft dus gevolgen voor onze beleggingsportefeuilles.

De belangrijkste manier om de risico-rendementsverhouding te balanceren in onze kernfondsen is het veranderen van de allocatie tussen de grote activaklassen aandelen, obligaties en cash. Begin april verhoogden we de positie in aandelen omdat we verwachtten dat door de financiële steun de markten opnieuw een opwaarts pad konden bewandelen. De vergoeding die we berekenden voor het aandelenrisico was toen ook bovengemiddeld.

In april verliep de ontwikkeling van de pandemie zoals we konden voorspellen volgens de vroegere cijfers uit China. Bovendien kwam er extra financiële steun. Dat, en enkele lichtpuntjes zoals het hoge ondernemersvertrouwen in China, leidde ons ertoe om de positionering aan te houden.

Er kwamen bijkomend positieve berichten eind mei over mogelijke vaccins en de Amerikaanse centrale bank sprak zich zeer ondersteunend uit. De vergoeding op aandelen was intussen echter op zijn historisch gemiddelde niveau teruggevallen. Daarom hielden we de positionering aan. Daar kwam 11 juni verandering in, toen we meer aandelen verkochten en een iets defensievere positie aannamen met ongeveer 47 % aandelen voor het neutrale kernfonds. De verdere beursstijgingen begonnen immers te wegen op de waarderingen. Deze positionering hielden we aan tot het einde van het kwartaal.

In de regionale verdeling van onze aandelen voerden we enkele kleinere wijzigingen door. We hielden lange tijd onze stevige positie in China aan omwille van de doortastende maatregelen die er genomen werden tegen COVID-19. Maar half mei verkochten we Chinese aandelen naar aanleiding van de stijgende handelsspanningen tussen China en de Verenigde Staten. We brachten het gewicht van 8,6 % naar 7,1 %, wat nog altijd een aanzienlijke positie is. De grootste regionale wijziging was echter het optrekken van onze posities in de Verenigde Staten. We beschouwden er de economische stimulus als zeer volledig (een totale stimulus groter dan 9.000 miljard dollar), en de economie als zeer veerkrachtig. De politieke besluitvorming was vlot, gestoeld op een goede samenwerking tussen de republikeinen en democraten, ondanks de nakende verkiezingen. Het gewicht evolueerde in het tweede kwartaal van 38 % naar 47 % van onze aandelenblootstelling. Daarmee is dit ook de belangrijkste regio in onze portefeuilles.

Nog belangrijker dan de allocatie of de regionale keuze bleken de individuele bedrijfskeuzes. We kiezen zoals altijd voor kwaliteitsvolle bedrijven. We verstaan daaronder bedrijven die een bewezen bedrijfsmodel goed uitvoeren, die een solide balans hebben en onder meer lage schuldratio’s en hoge cashgeneratie. Als een bedrijf gedwongen wordt om op een lager toerental te draaien, dan kan een hoge schuldgraad of algemene liquiditeitsproblemen voor grote problemen zorgen. We focussen ons bovendien op kwaliteitsbedrijven binnen langetermijnthema’s waar we sterk in geloven. Die thema’s situeren zich in de ‘nieuwe economie’, die ook enigszins resistent bleek voor de COVID-19-uitbraak. Veel bedrijven zijn versneld hun activiteiten aan het digitaliseren. Trends van automatisering, thuiswerk, online verkopen zullen zich verder doorzetten. De veiligheid van deze digitale activiteiten moet worden verzekerd. Daarom zetten we in op robotisering, lokale databeveiliging, cloudbeveiliging en de beveiliging van onlineactiviteiten. Zo vergrootten we onze positionering in internetveiligheid, robotica en financiële technologie. Maar ook ons vergrijzingsthema bleek zeer resistent voor de crisis. De zwaarst getroffen sectoren vermeden we, zoals de reisindustrie, de olie-industrie en de traditionele banken.

Binnen het luik van de obligaties waren we zeer actief. Door de economische impact van het virus slonk het vertrouwen in de perifere landen van Europa. Dat uitte zich in stijgende rentevoeten. Begin april concludeerden we dat er voldoende monetaire steun van de Europese Centrale Bank(ECB) was om Italië als stabiel te beschouwen. We gebruikten onze cashposities toen om de investeringen in Italiaans staatspapier te vergroten. De ECB koopt rechtstreeks obligaties aan, wat de koersen ondersteunt. Half april kochten we Spaanse en Portugese staatsobligaties aan. In mei kochten we gericht Europese bedrijfsobligaties aan. Die actie was een rechtstreeks gevolg van de melding dat de ECB ook bedrijfsobligaties ging aankopen. Een week later kondigde de Amerikaanse centrale bank (de Fed) hetzelfde aan, waarna we de Amerikaanse bedrijfsobligaties verhoogden. ‘Don’t fight the Fed’ is de bekende slagzin die we hier dus volgen.

Naar het einde toe van het kwartaal namen we voor een groot deel winst op onze Duitse overheidsobligaties. Die fungeerden als risicobuffer en behielden hun waarde op de meest woelige dagen. De grootste economische risico’s lijken geweken te zijn en dat laat ons toe om dit kapitaal elders in te zetten voor een hoger potentieel rendement. Ons gewicht in obligaties uit opkomende landen lieten we sterk afnemen, een bewuste keuze. Onze investeringen in Poolse en Noorse obligaties waren initieel stevig gedaald. Dit zijn volgens ons echter twee zeer solide landen. Ze wisten in dit kwartaal terug aan te pikken bij de grotere groep van Europese obligaties en dat kwam onze resultaten ten goede.

De valutamarkten bleven al bij al behoorlijk stabiel. De sterke financiële stimulus in de Verenigde Staten leidde tot zeer lage rentevoeten. Dit betekent dat we een dollarverzwakking konden verwachten. Eind maart startten we aldus een positie in een afdekkingsinstrument om de dollarblootstelling van de portefeuilles te verlagen. Zo konden we Amerikaanse aandelen aanhouden zonder het muntrisico te nemen. We dekten iets minder dan de helft van de dollarposities af (bestaande uit obligaties en aandelen). Zeer veel investeerders vonden in het dieptepunt van de crisis (maart 2020) vlot de weg naar Amerikaans staatspapier, dat als zeer veilig wordt beschouwd. Dat zorgde voor enige vertraging, maar in juni begon de dollar toch te verzwakken. We schroefden daarom onze dollarbescherming wat terug in de maand juni.

In onze portefeuilles hebben we geen rechtstreekse of onrechtstreekse investering in goud. De goudprijs, die typisch uitgedrukt wordt in Amerikaanse dollar, kende een mooie stijging in het tweede kwartaal (groene lijn). In euro was de stijging beperkter (rode lijn), en deze evolutie was in lijn met de algemene marktbewegingen. Tot op heden verkiezen we andere investeringsinstrumenten als bouwstenen van onze portefeuilles.

Enkele opmerkelijke grafieken over de pandemie: