De drie lessen uit Jackson Hole

Zoeken naar richtinggevende informatie is in de zomermaanden vaak minder evident, zeker in Augustus, traditioneel een maand waarin er minder nieuws te rapen valt als de meeste van ons genieten van een welverdiende vakantie of trachten zorgeloze kwaliteitsmomenten te beleven met familie en vrienden. Er is echter één bijeenkomst waarnaar uitgekeken wordt als richtinggevend voor het Amerikaanse rentebeleid. Dat is het symposium in Jackson Hole.

Nee, dit is niet per vergissing een vakantieplaatje maar een foto van het centrum van de financiële wereld in augustus: Jackson Hole, Wyoming. De plaats werd naar verluidt gekozen voor wel zeer bijzondere faciliteiten: de vismogelijkheden.

Tijdens deze jaarlijkse bijeenkomst in Jackson Hole ontvangt de Federal Reserve Bank of Kansas City tientallen centrale bankiers, beleidsmakers, academici en economen uit de hele wereld op haar symposium over het economisch beleid. De bijeenkomst wordt geleid door de Amerikaanse Federal Reserve. De voorzitter geeft traditioneel een toespraak op de jaarlijkse conferentie en die wordt nauwkeurig ontleed op aanwijzingen dat een economische vertraging haar strategie zou kunnen wijzigen. 

De toespraak was opvallend kort en direct maar gaf toch opmerkelijke informatie:

1. Om de inflatie terug te dringen, is er waarschijnlijk een aanhoudende periode van onder het trendmatige groeitempo nodig.
2. Bovendien zal de situatie op de arbeidsmarkt zeer waarschijnlijk enigszins verslechteren.
3. Hoewel hogere rentevoeten, tragere groei en zachtere arbeidsmarktvoorwaarden de inflatie zullen doen dalen, zullen zij ook enige pijn veroorzaken voor huishoudens en bedrijven. Dit zijn de onfortuinlijke kosten van het terugdringen van de inflatie. Maar als de prijsstabiliteit niet wordt hersteld, zou dat veel meer pijn betekenen, dixit Powell.

Een portefeuilleopbouw houdt hier best rekening mee.

Om de prijsstabiliteit te herstellen, zal waarschijnlijk enige tijd een restrictieve beleidskoers moeten worden aangehouden. Powell verwees in zijn toespraak naar zowel de periode van de hoge en volatiele inflatie van de jaren zeventig en tachtig, als van de lage en stabiele inflatie van de afgelopen kwarteeuw. Hij trok hier drie lessen uit: 

De eerste les is dat centrale banken de verantwoordelijkheid op zich kunnen en moeten nemen om voor een lage en stabiele inflatie te zorgen.

Volgens Powell is de huidige hoge inflatie in de Verenigde Staten het gevolg van een sterke vraag en een beperkt aanbod, en omdat de instrumenten van de Amerikaanse centrale bank voornamelijk op de totale vraag werken. Er is duidelijk werk aan de winkel om de vraag te matigen en beter af te stemmen op het aanbod en om zo prijsstabiliteit te bekomen. De Amerikaanse centrale bank is vastbesloten om dat te doen, aldus Powell.

We willen hier toch nuanceren. Het is duidelijk dat de vraag het aanbod overstijgt en dat dit in de hand gewerkt is door verschillende factoren: corona, de oorlog in Oekraïne, de bevoorradingsproblemen door personeelsgebrek, ...) Maar men oogst wat men zaait. De vraag is immers jaren overmatig gevoed door een wereldwijd stimulerend beleid, zowel op monetair vlak als op investeringsvlak. Na de coronacrisis heeft men het economisch systeem overdadig bemest met stimuli. Bij het wegnemen van dergelijke stimuli is het alleen al door de grootte ervan een huzarenstukje om geen economische schade aan te brengen. 

Kan Powell als voorzitter van de Amerikaanse centrale bank naast de beteugeling van een te hoge inflatie tegelijkertijd de economie naar een zachte landing brengen?

De tweede les is dat de verwachtingen van het publiek over de toekomstige inflatie een belangrijke rol kunnen spelen bij het bepalen van het inflatieverloop op langere termijn. 

Vandaag lijken de inflatieverwachtingen voor de langere termijn goed verankerd. Dat blijkt uit zowel de maatstaven zoals enquêtes bij huishoudens, bedrijven en prognoses als uit marktgebaseerde maatstaven.

In de jaren zeventig, toen de inflatie toenam, raakte de verwachting van een hoge inflatie verankerd in de economische besluitvorming van huishoudens en bedrijven. Hoe meer de inflatie toenam, hoe meer de mensen verwachtten dat ze hoog zou blijven, en zij verwerkten die overtuiging in hun loon- en prijsbeslissingen. Zoals voormalig voorzitter Paul Volcker het op het hoogtepunt van de Grote Inflatie in 1979 formuleerde: ‘Inflatie voedt zich deels met zichzelf, dus een deel van de taak om terug te keren naar een stabielere en productievere economie moet eruit bestaan om uit de greep van inflatoire verwachtingen te breken. ‘

Een nuttig inzicht in de wijze waarop de feitelijke inflatie de verwachtingen over het toekomstige verloop ervan kan beïnvloeden, is gebaseerd op het concept van ‘rationele onoplettendheid’. Powell formuleerde dit als volgt: ‘Wanneer de inflatie aanhoudend hoog is, moeten huishoudens en bedrijven goed opletten en de inflatie in hun economische beslissingen verwerken. Wanneer de inflatie laag en stabiel is, zijn zij vrijer om hun aandacht elders te richten.’

Powell verwees ook naar voormalig voorzitter Alan Greenspan die het als volgt verwoordde:  ‘Voor alle praktische doeleinden betekent prijsstabiliteit dat de verwachte veranderingen in het gemiddelde prijspeil klein genoeg en geleidelijk genoeg zijn om geen wezenlijke invloed te hebben op de financiële beslissingen van bedrijven en huishoudens.’

Conclusie: hoe langer de huidige periode van hoge inflatie aanhoudt, hoe groter de kans dat de verwachtingen van een hogere inflatie zich zullen verankeren en de bestedingspatronen ondermijnd worden. Dus fors optreden blijft de boodschap om langere periode van lage groei of zelfs depressie te vermijden. 

Derde les: doorgaan met inflatiebestrijding tot de klus geklaard is. 

De geschiedenis leert dat de kosten van het terugdringen van de inflatie voor de werkgelegenheid waarschijnlijk met de tijd zullen toenemen, naarmate de hoge inflatie meer verankerd raakt in de loon- en prijsvorming. De succesvolle Volcker-desinflatie in het begin van de jaren tachtig volgde op meerdere mislukte pogingen om de inflatie in de voorafgaande 15 jaar te verlagen. Uiteindelijk was een lange periode van zeer restrictief monetair beleid nodig om de hoge inflatie een halt toe te roepen en het proces op gang te brengen om de inflatie terug te brengen tot de lage en stabiele niveaus die tot het voorjaar van vorig jaar de norm waren. Powell stelt dan ook het expliciete doel om dat resultaat te voorkomen door nu vastberaden op te treden.

Ook hier lijkt de boodschap dat het restrictief beleid pas stopt als het duidelijk is dat inflatie genormaliseerd is. Bij de huidige niveaus is dit zeker niet het geval. En zoals beschreven in onze vorige flash, zijn we er niet van overtuigd dat dit gezien de huidige spanningen snel zal gebeuren. De verwijzing naar Volcker en de vernoemde vrees voor verankering van de inflatie lijken dat te bevestigen.

Deze lessen geven een duidelijk beeld en creëren een duidelijke verwachting ten aanzien van het Amerikaanse monetaire beleid dat de inflatie moet terugdringen. Powell signaleert krachtige en snelle maatregelen om de vraag te matigen, zodat die beter op het aanbod wordt afgestemd, en om te vermijden dat te hoge inflatieverwachtingen worden verankerd. Hij besluit: ‘Wij zullen hiermee doorgaan totdat wij ervan overtuigd zijn dat de klus geklaard is.’

De vastberadenheid doet investeerders vrezen voor een grotere negatieve impact op de economie dan aanvankelijk gedacht. De aandelenmarkten reageerden verrast en vaagden het optimisme van de voorbije weken uit wat resulteerde in negatieve resultaten voor de maand augustus. De Europese energiecrisis deed de rest.