Young man, go west

Dit advies over de meest geschikte vestigingsplaats voor uw toekomstige plannen is intussen al meer dan anderhalve eeuw oud[1], maar blijft even pertinent als destijds. Om volledig aangepast te zijn aan de actuele situatie, moet deze goede raad enkel genderneutraal worden gemaakt en moet de leeftijdsdiscriminatie worden verwijderd.

Er zijn (helaas) steeds meer redenen waarom het oude continent verder wegzinkt in het drijfzand van interne geografische tegenstellingen en zijn inhaalbewegingen op de VS telkens ziet stranden in regelneverij en onderling wantrouwen. Het groeipotentieel van Europese bedrijven blijft al decennia onder zijn doelstellingen door substantiële onderinvesteringen in belangrijke sectoren, zeker wat betreft R&D-inspanningen.

Door een gebrek aan vertrouwen in eigen potentieel ontstaat er een manifest tekort aan venture capital. Omwille van de inefficiëntie en fragmentatie van de financiële markten geraken groeigerichte bedrijven en KMO’ s slechts moeizaam aan de nodige financiering terwijl grotere bedrijven in hun expansie beknot worden door verregaande anticoncentratiemaatregelen. Hiermee wordt de consument op korte termijn wellicht afgeschermd van te machtige (Europese) bedrijven die anders de prijs van hun eindproducten ongestoord zouden kunnen verhogen, maar wordt tegelijk het pad geëffend voor niet-Europese bedrijven die wél ten volle hun schaalvoordelen benutten.

Door een gebrek aan doortastendheid en flexibiliteit vertoont Europa een veel grotere kwetsbaarheid voor externe economische schokken dan de VS. De financiële crisis van 2008 veroorzaakte (tot vandaag) veel diepere economische schade dan aan de overzijde van de Atlantische plas en dit werd nog verergerd door het interne gekibbel tussen de lidstaten, wat uitmondde in de zeer gevaarlijke, existentiële crisis van de eurozone in 2011. Uiteindelijk gered door de moedige beslissingen van de toenmalige ECB-voorzitter, die nu bij het grof straatafval van Rome terug te vinden is[2]. Dat het renteverschil met Duitsland intussen niet nog meer is opgelopen dan nu het geval is geweest, valt voornamelijk toe te schrijven aan de ECB die zich zeker nu geen nieuwe eurozonecrisis kan veroorloven.

De sterk geconcentreerde afhankelijkheid van Russisch gas reduceert de geopolitieke impact van Europa tot een minimum, zelfs met betrekking tot een militair conflict in haar eigen achtertuin. Dit maakt zowel de consument als de industrie in Europa extreem kwetsbaar voor de cynische, tactische zetten van het Kremlin op het geopolitieke schaakbord. De kraan waarmee de gastoevoer wordt geregeld, is het belangrijkste wapen van Rusland geworden.  

Vanzelfsprekend heeft dit geleid tot sterk uiteenlopende prestaties op de aandelenbeurzen. In de afgelopen dertig jaar is de Amerikaanse beursindex gestegen van 100 tot 2107. Haar Europese tegenhanger steeg tot 959, terwijl de aandelenindex van de eurozone ‘slechts’ steeg tot 715.

Omgerekend in jaartermen betekent dit een return van respectievelijk 10,5 % , 7,7 % en 6,6 %. Dit laatste is nauwelijks meer dan het rendement dat Italiaanse, Spaanse of Portugese staatsobligaties over deze periode wisten te behalen. Vandaar ons volgehouden pleidooi om in aandelenportefeuilles een doorgedreven Amerikaans accent op te leggen (zeker wat betreft technologiebedrijven).

We behouden dit advies ook voor de toekomst, maar zijn er ons ten volle van bewust dat ook de VS voor belangrijke economische uitdagingen staat. Maar hiertegenover staat dat de VS economisch veel beter gewapend is dan Europa.

De oplopende inflatie dwingt de Amerikaanse centrale bank echter tot rabiate maatregelen. Door het peil van haar beleidsrente op 27 juli voor een tweede keer te verhogen met een snok van 75 basispunten gaat de Fed (veel) sneller te werk dan dat in het verleden het geval is geweest. Maar ondanks de reuzensprong die aan de kortetermijnrente werd opgelegd, haalden de aandelenbeurzen opgelucht adem. Na een frustrerend half jaar van ingehouden kracht, steeg de NASDAQ op woensdag 27 juli zelfs met 4 %[3], de grootste sprong op dagbasis in meer dan twee jaar.

Dit is des te opvallender omdat de recent gepubliceerde bedrijfsresultaten een negatieve groeivoet laten optekenen voor technologiebedrijven en slechts een zeer matig beeld opleveren voor de rest van de economie. Toch zijn de gemiddelde resultaatcijfers (tot nu toe) 4,5 % hoger dan verwacht. Maar in de recente kwartalen waren we aan (nog veel) beter gewend geraakt …

Hoopgevend hierbij is dat ondanks een resem tegenvallende cijfers investeerders zich geduldig opstellen en bereid zijn om verder in toekomst te kijken. Een typisch voorbeeld hiervan is Microsoft dat een kwartaalresultaat afleverde dat duidelijk onder de verwachtingen bleef maar zich toch beloond zag met een koersopsprong omwille van de indrukwekkende vooruitgang in haar cloudactiviteit. Belangrijke bedrijven als Mastercard en Apple lijken zelfs te spotten met de vrees voor een nakende recessie door kwartaalcijfers (en prognoses) af te leveren die de marktverwachtingen in ruime mate overtreffen. Onlinegigant Amazon verblufte op zijn beurt vriend en vijand met zeer positieve groeicijfers, vooral in zijn consumentenafdeling.

In Europa blijkt de grootste groei (voorlopig) te worden gerealiseerd in de industriële sectoren.

De algemene waardering van de Amerikaanse aandelenbeurs oogt eerder gemiddeld met een (verwachte) koers-winstverhouding van 17,6 ten opzichte van een langjarig gemiddelde van 17,4. Omwille van het hogere groeipotentieel staat de technologiesector (traditioneel) duurder gewaardeerd met een verwachte PE van 22,9, maar ook dit getal wijkt slechts in beperkte mate af van haar gemiddelde waarneming van 24,4 over de laatste 3 decennia.  

Uit de (schaarse) begeleidende commentaren van Fed-voorzitter Powell kon worden afgeleid dat het voorziene traject van renteverhogingen licht neerwaarts werd bijgesteld. De economie is immers intussen in belangrijke mate afgekoeld. Het Amerikaanse BBP kende opnieuw een terugval met 0,2 % over het tweede kwartaal van dit horrorjaar. Deze, scherper dan verwachte, krimp van de economie zal de Fed tot meer voorzichtigheid aanmanen.

Met een voorziene stijging van de beleidsrente met een half procent in september, telkens gevolgd met een kwart procent in november en december, zal het kortetermijntarief van de Amerikaanse centrale bank een piek bereiken van 3,25 %. Vanaf het derde kwartaal van 2023 worden zelfs opnieuw rentedalingen in het vooruitzicht gesteld. 

Een dergelijk rentepeil hoeft niet noodzakelijk een algemene economische recessie[4] uit te lokken. De kansen op de realisatie van een veralgemeende economische contractie (ergens in 2023) worden 50/50 ingeschat. De arbeidsmarkt en de consumptieve vraag zijn nog voldoende sterk. De ISM-indicatoren en de negatieve rentecurve voorspellen echter zwaar weer.

Wat er ook van zij, dit gegeven vormt op zich geen halszaak voor de beurzen. Meer nog: de realisatie van een scenario met negatieve groei vergroot de kans op rentedalingen wat gunstig is voor aandelen.

Voor de economische impact van een recessie in Europa valt echter meer te vrezen. Enkel mits een klein mirakel kan een scenario met substantieel negatieve economische cijfers in 2023 vermeden worden. Enerzijds belet dit de ECB om haar rentewapen ten volle in te zetten tegen de voortwoekerende inflatie, anderzijds is dat niet eens zo erg. De huidige opstoot van het prijsniveau is immers grotendeels gerelateerd aan de ontwikkeling van de energieprijzen, wat enkel tot bedaren kan worden gebracht door geopolitieke ontspanning. Intussen is alleszins de kans op scherpe rentestijgingen in de eurozone in belangrijke mate afgenomen (maar een verdere stijging met 50 basispunten tegen het jaareinde blijft het meest realistische uitgangspunt).

Op de vier fronten waar de aandelen- en obligatiemarkten hun strijd moeten voeren, valt er gematigd positief nieuws te rapen. Maar dat kan snel omslaan en een definitieve doorbraak op korte termijn valt niet te verwachten.

De kerninflatie lijkt voorlopig te bekoelen en uit de verwachte inflatie over de komende 5 jaar kan de verwachting worden afgeleid dat in 2023 de energieprijzen drastisch zullen afnemen. De gasprijzen nemen echter een steeds dreigendere dimensie aan.

De voedsel- en grondstoffenprijzen bevinden zich (in $-termen) intussen op een lager niveau dan voor de inflatie.

De COVID 19-cijfers lieten de laatste week een opmerkelijke daling van het aantal besmettingen optekenen maar het virus plant een grote aanval in het najaar.

Het geopolitieke conflict deint intussen echter uitzichtloos verder. Rusland staat klaar om de hele Donbas-regio met een tangbeweging in te nemen, terwijl Oekraïne zich sterk genoeg waant om de Zuidelijke stad Kherson te heroveren en vervolgens uit te bouwen tot een bolwerk om de levensbelangrijke kuststrook aan de Zwarte Zee te verdedigen. Beide partijen geloven nog te veel in hun eigen kracht om naar de onderhandelingstafel te komen.

Intussen mag het conflict niet verder uitdeinen. Het geplande bezoek van Nancy Pelosi aan Taiwan kan echter een katalysator zijn. Totaal onnodig (want Joe Biden heeft het standpunt van de VS al overduidelijk aangegeven) en symbolisch zeer vernederend vanuit Chinees perspectief.

Wie al te nadrukkelijk op de poort van de hel gaat bonken, is minstens voor een deel verantwoordelijk voor de monsters die er vrij komen wanneer die poort opengaat.