Herrieschoppers, eruit!

De tulpengekte die in de zeventiende eeuw onze noorderburen jarenlang in de ban hield, eindigde niet omdat de prijzen van deze knollen door speculatie te hoog waren gestegen maar omdat - vrij abrupt - het eindproduct uit de gading van de consument viel. Net zoals het de sanseveria’s en de wijdepijpenbroeken uit de jaren zestig verging.

De tulpenhandelaren bleven met onverkochte voorraden zitten en konden hun kredieten niet meer terugbetalen, wat een neerwaartse spiraal op gang bracht die nog werd versterkt door de verliezen op de massaal uitstaande optiecontracten. Wij slepen er dit even bij omdat we regelmatig geconfronteerd worden met de vergelijking met deze tulpengekte van de sterk opgelopen prijzen voor technologiewaarden, die het de laatste weken echter niet onder de markt hebben.

Een eerste verschilpunt dringt zich onmiddellijk op. De huidige technologiereuzen verbreden voortdurend hun gamma, hertekenen hun strategie op basis van nieuwe opportuniteiten en verbeteren hun eindproducten, die essentiële instrumenten zijn geworden in het sociale leven en bij een normale bedrijfsvoering. Hierdoor blijven hun producten afgestemd op de wijzigingen in de vraag van de eindconsument.  Dergelijke bedrijven blijven dan ook uitstekende financiële resultaten afleveren ondanks (of dankzij?) de uitdagingen die uitgaan van de huidige economische context.

Dit geldt niet alleen voor Amazon, Apple, Alphabet en Microsoft maar zelfs voor een meerderheid van de Amerikaanse bedrijven. Met inmiddels meer dan de helft van bedrijven geteld, blijkt dat 76 % betere resultaten aflevert in het vierde kwartaal van 2021 dan initieel werd verwacht, zowel in winst- als in omzettermen. In de technologiesector en bij industriële bedrijven ligt dit percentage zelfs boven 85 %. Gemiddeld worden de verwachte resultaten met 5 % geklopt. Met 1/3 van zijn bedrijven die intussen de revue zijn gepasseerd, moet Europa hier overigens nauwelijks voor onderdoen met bedrijfswinsten die zich gemiddeld 4,2 % boven het verwachte niveau bevinden.

Aan beide zijden van de grote Plas is er echter een zeer grote dispersie tussen de verschillende bedrijven en sectoren en is de afstraffing bij een zwakker dan verwacht bedrijfsresultaat meedogenloos scherp. Ontgoochelingen vind je vooral bij de groep van niet-essentiële consumptiegoederen en -diensten.  De meest gunstige cijfers worden opnieuw sterk beïnvloed door de uitmuntende resultaten van de allergrootste bedrijven. (Daarom zijn ze wellicht ook zo groot geworden…)

Maar ook binnen de sterk presterende technologiesector wil het weleens spectaculair fout lopen, zoals bleek na de ontgoochelende cijfers die Meta Platforms, het vroegere Facebook, voorlegde over het voorbije kwartaal. Op zich waren deze resultaten niet eens zo vreselijk maar de povere groeivooruitzichten die het bedrijf zichzelf aanmat, zette aan tot een waterval van verkopen die de koers uiteindelijk meer dan 25 % lager bracht. Nu ook opa en oma een Facebookaccount hebben, richt het jonge grut zich liever op andere aanbieders van sociale media. Zoals het destijds ook de tulpen verging. 

Een dergelijke technologie ziet na een tiental zeer succesrijke jaren de grenzen van haar groeimodel aan de horizon opdoemen. De aangeboden diensten kunnen te gemakkelijk nagebootst worden door nieuwkomers en worden overtroefd door de andere megabedrijven die over een veel breder gediversifieerd productpallet beschikken.

You have to be unique and valuable, in order to be substantial and sustainable…[1]

Een natuurlijke ontwikkeling, niets meer of minder. Wij pinken dan ook hooguit een krokodillentraan weg bij deze koerscorrectie, temeer omdat het specifieke gedrag van dit bedrijf leidde tot een zeer slechte ESG-score[2] en het daardoor op de zwarte lijst van de meeste investeringshuizen terecht was gekomen. Voor het geval u zich hierover zorgen maakte: de inzinking van hun beurswaarde hoeft de Zuckerbergs niet meteen tot de bedelstand te brengen. Sinds het uitbreken van de pandemie zijn de tien rijkste families er overigens gemiddeld met $ 15.000 op vooruit gegaan. Per seconde… 

Veel pijnlijker was het feit dat deze koersval ook andere technologiewaarden volkomen ten onrechte meesleurde. Schuldig door associatie. We hebben op de beurzen intussen menig woelig water doorzwommen, maar een daling van 7 % van de koers van een mastodont als Amazon, de dag erna gevolgd door een stijging van 14 %, mag toch als vrij uitzonderlijk worden omschreven[3].

Maar net zoals we het gedrag van hooligans niet verwarren met het edele balspel op de groene grasmat en het gedrag van relschoppers niet vereenzelvigen met de boodschap die vreedzame betogers willen kenbaar maken, zo verwarren we dergelijke schwalbes niet met doordacht investeringsgedrag. Bij dat laatste veronderstellen we een beredeneerde afweging van risico’s en opportuniteiten met een evenwichtige prijsvorming als resultaat. Het zootje ongeregeld dat dit proces momenteel grondig in de war stuurt, wijzen we graag de uitgang, in de hoop hiermee terug te keren naar relatieve kalmte op de financiële markten.

Sedert het jaarbegin kleuren de meeste beurzen nog altijd rood, maar het neerwaartse potentieel lijkt de bodem in zicht te hebben, voor zover de langetermijnrente niet verder ontaardt …

Het prepandemische rentepeil is intussen bereikt in de VS en zelfs overschreden in de eurozone.

Deze evolutie wordt in belangrijke mate in de hand gewerkt door de huiveringwekkende klim van de inflatie-indicatoren en het verrassend sterke Amerikaanse werkgelegenheidsrapport, waardoor de vrees voor een verdere escalatie van de consumptieprijzen nog meer werd aangewakkerd. De aangroei van het aantal banen en nieuwe vacatures oversteeg immers alle verwachtingen terwijl de salarisgroei een robuuste opstoot liet optekenen. Dit laatste vooral in het bestbetaalde segment, wat duidt op een nijpende schaarste aan hoger opgeleid personeel[4].

Paradoxaal blijkt echter dat de werkloosheidsgraad enigszins is toegenomen, met name van 3,8 % naar 4 %. De contradictie tussen enerzijds een toenemend jobaanbod en anderzijds stijgende werkloosheid wordt verklaard door een statistische correctie van het aanbod aan werknemers.

Wat er ook van zij: een licht gestegen werkloosheidspercentage verlicht enigszins de druk op de Amerikaanse centrale bank om haar beleidsrente te verhogen. Maar veel verschil maakt het allemaal niet. De Fed zal met stellige zekerheid de beleidsrente in maart met 25 basispunten verhogen, zelfs met 1/3 kans op een dubbele sprong van 50 basispunten. Daarna gevolgd door opwaartse aanpassingen in mei, juni, juli en september, telkens met een kwartprocent. In december of februari zou dan een finaliserende stap gezet kunnen worden.

Deze opeenvolgende verhogingen brengt de Amerikaanse beleidsrente terug op het peil van voor de uitbraak van de pandemie. Voor zover het daarbij blijft, vormt dat geen onoverkomelijk probleem voor de aandelenbeurzen.

De overheidsrente op 10 jaar wordt verwacht nog een beperkte opsprong van 30 basispunten te laten optekenen over het komende jaar. Niets verbazend, maar dit scenario steunt zeer nadrukkelijk op de veronderstelling dat de inflatie voldoende onder controle zal zijn gebracht en vanaf de tweede helft van 2022 zelfs geleidelijk kan afkoelen tot een normaal niveau, ergens tussen 2 en 3 %. Dit proces kan echter meerdere jaren in beslag nemen.

In de komende maanden dreigt het inflatiepeil echter nog verder toe te nemen, wat de nodige spanning op de beurzen zal veroorzaken. Pas wanneer de inflatie-indicatoren effectief beginnen te dalen, ontstaat er een duidelijk aankoopsignaal. Het begin van een dergelijke evolutie situeert zich volgens de marktverwachting in de tweede helft van 2022. Intussen ondersteunen de uitstekende bedrijfsresultaten min of meer het huidige beursniveau, ondanks de stijgende rente.

De ECB mengt zich zeer opvallend in deze renteretoriek. Een hogere kortetermijnrente heeft in de eurozone weliswaar slechts weinig baat maar heeft als indirecte gevolg dat de euro wat verstevigt ten opzichte van de US-dollar en dat kan de inflatiegolven tijdelijk wat helpen te modereren. Uit onze berekeningen blijkt dat de financiële markten momenteel uitgaan van een verhoging van de Europese beleidsrente met 50 basispunten tegen het jaareinde[5].

Ook al is het nog maar begin februari, we snakken nu al naar dat jaareinde want we hebben het intussen wel gehad met de volatiliteit op de markten en de tussentijdse capriolen van de beurskoersen die 2022 voor ons in petto bleek te hebben.

Onze asset-allocatie blijft intussen in beperkte mate overwogen in aandelen, voornamelijk omwille van onze overtuiging van superieure prestaties op lange termijn. In obligatieland is het intussen de hoogste tijd om de veiligheidsgordels (nog) wat vaster aan te snoeren.

If you are walking through hell, keep walking…[6]