La plupart des actifs financiers ont progressé durant le deuxième trimestre de 2020. Les investissements obligataires ont pu reprendre leur souffle grâce au soutien des banques centrales. Les cours des actions ont grimpé de manière encore plus impressionnante. Cette hausse a été rendue possible par la combinaison de divers facteurs : les dépenses budgétaires de grande ampleur, les taux d’intérêt faibles et une anticipation de redressement économique. Nos fonds essentiels ont pu profiter de ce rattrapage sur les marchés.

La hausse des marchés boursiers s’est enclenchée dès la mi-mars. À ce moment, l’impact le plus violent de la pandémie sur les entreprises et les indicateurs économiques devait encore se produire. Le soutien financier a été ici prépondérant : il a conduit à un faible niveau des taux – très important pour la valorisation boursière -, a instauré un plancher dans la détérioration des résultats d’entreprises et a rétabli la confiance dans le redressement de l’économie.

Les autorités publiques et monétaires ont levé un important obstacle. Grâce à une politique de soutien rapide, puissante et étendue, une catastrophe financière de grande ampleur a été évitée. Par « étendue », nous faisons référence à la combinaison d’un assouplissement monétaire et de dépenses publiques, qui a permis que l’impact stimulant soit bien plus puissant. Sans ce soutien, nous aurions été témoins d’un bien plus grand nombre de faillites et d’un taux de chômage encore plus élevé. Il s’agit d’une contribution historique de la part des instances publiques. Les États-Unis et l’Allemagne ont ainsi implémenté respectivement pour plus de 9% et 13% de le produit national brut (PNB) en mesures fiscales. Cela dépasse de loin le soutien apporté du temps de la crise du crédit en 2007-2008, où l’on parlait alors d’un soutien équivalent à 3-4% du PNB.

Les efforts en termes monétaires ont conduit à un niveau de taux faibles à la fois pour les financements à court et long terme. Les banques centrales ont atteint ce but en achetant massivement des obligations d’État. Cette politique pousse les cours obligataires à la hausse et fait baisser les taux d’intérêt auxquels les autorités publiques peuvent se financer. Des obligations d’entreprises ont également été rachetées, quoique dans une moindre mesure. Pour les entreprises cependant, l’impact du Covid-19 peut être tellement grand que, malgré les nombreuses mesures de soutien (reports de paiement, soutien direct, lignes de crédit), leurs dettes ne peuvent plus être remboursées ou de nouveaux crédits ne peuvent plus leur être accordés. Cela explique pourquoi les obligations d’entreprises ne se sont en moyenne pas encore complètement rétablies.

Les dépenses des autorités publiques comprennent un soutien direct aux entreprises, l’octroi de reports de paiements et l’augmentation du budget que les autorités prévoient pour cette année et les suivantes afin de soutenir l’économie. 

Les taux d’intérêt faibles ont un impact positif immédiat sur les cours obligataires, ainsi qu’un lien direct avec les cours des actions. Une obligation existante, qui prévoit bien entendu des paiements de coupons, devient plus attrayante si les taux d’intérêt baissent. Pour un investisseur, cela rend également les actions plus intéressantes en regard des rendements plus faibles obtenus sur les actifs à revenu fixe. Cela peut pousser à la hausse la valorisation des actions. Il y a enfin un effet sur les résultats d’entreprises. Ces dernières peuvent financer leurs investissements à coût réduit et par ce biais obtenir potentiellement de meilleurs résultats. De cette manière, le soutien monétaire a contribué à la fois à une hausse des cours des obligations et des actions.

Le puissant stimulus monétaire a surtout contribué à une forte baisse des taux d’intérêt américains en mars (voir graphique ci-dessous).

L’activité économique a indubitablement été plus faible dans le deuxième trimestre que ce qui était initialement prévu. L’impact sera également clairement visible plus tard dans l’année au niveau des résultats d’entreprises. Dans la détermination des prix des actions et des obligations, le futur plus éloigné est cependant au moins aussi important que le futur proche. Les analystes ont revu les bénéfices attendus pour cette année sérieusement à la baisse depuis mars. À partir de juin, nous avons cependant commencé à voir un point bas se former au niveau des prévisions de résultats. Cela signifie que l’on s’attend à un retour de la stabilité dans la vie des entreprises et qu’une reprise de la croissance peut s’envisager, en partant, il est vrai, d’un niveau inférieur à celui observé avant l’irruption du Covid-19. Nous parlons ici bien entendu d’une moyenne de toutes les entreprises. Dans de nombreux segments d’activités, les bénéfices attendus des sociétés ont encaissé un choc bien plus important et les perspectives restent sombres.

La stabilisation – et la croissance subséquente – que les analystes attendent est liée à diverses lueurs d’espoir au niveau des indicateurs économiques :

• ·Les indices PMI⁽¹⁾, un rapport des directeurs d’achats qui anticipe les activités des entreprises, se sont redressés pour se situer juste sous le niveau de 50 et indiquent un affaiblissement de la spirale négative. Cela s’est obervé tant en Chine qu’aux États-Unis en dans la zone Euro.
• Une activité immobilière étonamment forte aux États-Unis durant le mois de mai (+16,6% de ventes de logements neufs par rapport au mois précédent)
• Les dépenses dans les magasins ont augmenté aux États-Unis et dans la zone Euro.
• Le moral des entrepreneurs s’est également fortement redressé, notamment en Allemagne.
• Fin juin, nous avons observé un redressement relativement important de l’emploi et de la confiance des consommateurs aux États-Unis.

Nous ne pouvons nier le fait que les investisseurs ont en général, à l’exception de quelques jours, agi de manière très rationnelle. Nous constatons que, tout pris en considération, la bourse est actuellement légèrement plus chère qu’avant le début de la pandémie. Cela signifie que les investisseurs exigent « seulement » une prime de risque moyenne pour la détention d’actions. On valorise donc le soutien financier et la résilience des sociétés à un niveau suffisamment élevé.

Il s’agit d’un contraste saisissant par rapport à la crise du crédit de 2008, où l’on observait beaucoup plus de réticence chez les investisseurs. Cela avait pour conséquence que celui qui conservait une position en actions immédiatement après la crise financière était royalement rémunéré. Aujourd’hui, cette rémunération est plus faible et cela a ses conséquences pour nos portefeuilles d’investissement.

La manière la plus importante d’équilibrer le rapport entre risque et rendement au sein de nos fonds essentiels est de modifier l’allocation entre les grandes classes d’actifs que constituent les actions, les obligations et les liquidités. Au début d’avril, nous avons augmenté la position en actions car nous prévoyions que le soutien financier permettrait aux marchés de retrouver une tendance haussière. La rémunération calculée par nos soins pour prendre un risque en actions se situait alors au-dessus de sa moyenne.

Durant le mois d’avril, l’évolution de la pandémie a suivi, comme nous l’avions anticipé, le même chemin que les chiffres antérieurs observés en Chine. Par ailleurs, les soutiens financiers ont encore été renforcés. Ces éléments, auxquels s’ajoutaient encore quelques autres signes positifs comme la confiance élevée des entrepreneurs en Chine, nous ont conduit à maintenir notre positionnement.

Fin mai, d’autres bonnes nouvelles apparaissaient concernant des vaccins potentiels, tandis que la banque centrale américaine réitérait sa volonté forte de soutenir l’économie. Entretemps cependant, la rémunération sur les actions était retombée à sa moyenne historique, ce qui justifiait le maintien de notre positionnement. Un changement a été opéré le 11 juin par la vente supplémentaire d’actions afin d’adopter une position plus défensive avec environ 47 % d’actions pour Argenta Portfolio Neutral. Les hausses boursières qui s’étaient poursuivies commençaient en effet à peser sur les valorisations. Nous avons maintenu ce positionnement jusqu’à la fin du trimestre.

Nous avons opéré quelques changements mineurs au sein de notre allocation régionale en actions. Nous avons maintenu pendant longtemps une position importante en Chine, en raison des mesures efficaces qui y étaient prises pour combattre le Covid-19. À la mi-mai cependant, nous avons vendu des actions chinoises à la suite de l’augmentation des tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis. Nous avons ramené leur poids de 8,6 % à 7,1 %, ce qui reste encore une position non négligeable. La principale modification au niveau régional a été l’augmentation de nos positions aux États-Unis. Nous avons considéré les mesures de soutien économique qui y étaient prises comme très complètes (un stimulus total de plus de 9000 milliards de dollars), et l’économie s’y avérait très résiliente. Le processus de décision politique se déroulait avec souplesse, grâce à une bonne coopération entre Républicains et Démocrates, malgré l’approche des élections. Le poids a évolué au deuxième trimestre de 38 % à 47 % de notre exposition en actions. Ceci fait des États-Unis la plus importante région au sein de nos portefeuilles.

Plus importante encore que l’allocation et les choix régionaux s’est avérée la sélection d’entreprises individuelles. Nous portons comme toujours notre choix sur les sociétés de qualité. Nous entendons par là l’exécution efficace d’un modèle d’entreprise éprouvé accompagnée d’un bilan solide et entre autres des taux d’endettement faibles et une forte génération de cash. Si une entreprise se voit forcée de tourner au ralenti, un fort taux d’endettement ou des problèmes généraux de liquidité peuvent provoquer de gros problèmes. Nous nous concentrons en outre sur les entreprises de qualité au sein des thèmes de long-terme dans lesquels nous croyons fortement. Ces thèmes se situent dans la « nouvelle économie » qui s’est avérée par ailleurs plus résistante à l’apparition de la pandémie de Covid-19. De nombreuses entreprises digitalisent leurs activités à marche forcée. Les tendances à l’automatisation, au télétravail, aux achats en ligne vont se poursuivre. La sécurité de ces activités digitales doit être garantie. C’est pourquoi nous misons sur la robotisation, la sécurisation locale des données, la sécurisation du « cloud » et la sécurisation des activités en ligne. Nous avons ainsi augmenté notre positionnement dans la sécurité de l’internet, la robotique et la technologie financière. Notre thème du vieillissement s’est également avéré très résistant dans la crise. Nous avons évité les secteurs les plus touchés tels que l’industrie du tourisme, l’industrie pétrolière et les banques traditionnelles.

Nous avons été très actifs au sein des obligations. À la suite du choc économique provoqué par le virus, la confiance envers les pays de la périphérie européenne a été entamée. Cela s’est traduit par des taux d’intérêt en hausse. Au début d’avril, nous avons conclu qu’il existait un soutien monétaire suffisant de la part de la Banque Centrale Européenne (BCE) pour considérer l’Italie comme stabilisée. Nous avons utilisé nos positions en cash pour renforcer nos investissements en obligations d’État italiennes. La BCE achète directement des obligations, ce qui soutient les cours. Mi-avril, nous avons acheté des obligations d’État espagnoles et portugaises. En mai, nous avons acheté de manière sélective des obligations d’entreprises européennes. Cette décision était la conséquence directe de l’annonce par la BCE qu’elle achèterait également des obligations d’entreprises. Une semaine plus tard, la Banque Centrale Américaine (la FED) prenait la même décision, à la suite de quoi nous avons renforcé les obligations d’entreprises américaines. « Don’t fight the FED » (ne combattez pas la FED) est un adage connu que nous avons suivi.

Vers la fin du trimestre, nous avons pris une partie importante de notre bénéfice sur les obligations d’État allemandes. Elles servaient d’amortisseur et ont conservé leur valeur lors des jours les plus agités. Les risques économiques les plus importants semblent écartés et cela nous permet d’allouer ce capital ailleurs afin d’obtenir un rendement potentiel plus élevé. Nous avons laissé le poids en obligations des marchés émergents se réduire assez fortement, ce qui était un choix délibéré. Nos investissements en obligations polonaises et norvégiennes ont initialement beaucoup souffert. Il s’agit pourtant selon nous de deux pays solides. Elles sont parvenues à se redresser durant ce trimestre pour rejoindre le peloton des obligations européennes, ce qui a contribué positivement à nos résultats.

Les marchés des devises sont restés en définitive assez stables. Le stimulus financier de grande ampleur aux États-Unis a poussé les taux d’intérêt à des niveaux très faibles. Cela signifie que l’on pouvait s’attendre à un affaiblissement du dollar. Fin mars, nous avons dès lors initié une position dans un instrument de couverture afin de réduire notre exposition au dollar dans les portefeuilles. Nous pouvions ainsi conserver les actions américaines sans prendre le risque de la devise. Nous avons couvert un peu moins de la moitié des positions en dollar (consistant en obligations et en actions). De nombreux investisseurs se sont dirigés au plus fort de la crise (mars 2020) vers les obligations d’État américaines, qui sont considérées comme très sûres. Cela a provoqué un peu de retard, mais début juin le dollar a finalement commencé à s’affaiblir. Nous avons alors quelque peu réduit notre protection sur le dollar durant le mois de juin.

Nous n’avons pas d’exposition directe ou indirecte à l’or dans nos portefeuilles. Le cours de l’or, qui est exprimé typiquement en dollars américains, a connu une belle hausse durant le deuxième trimestre (ligne verte). En euros, la hausse a cependant été moins prononcée (ligne rouge), et cette évolution était en ligne avec les mouvements généraux de marché. Nous avons jusqu’à présent accordé la préférence à d’autres véhicules d’investissement comme pierres angulaires de nos portefeuilles.

Nous observons quelques graphiques interpellants sur la pandémie :